华泰证券：常铝股份募投项目支持公司长期成长(图)-搜狐财经

　　投资要点：

　　公司是国家火炬计划重点高新技术企业，专业从事铝箔及其深加工产品研发、生产和销售，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。公司产品以空调箔（包括素铝箔和亲水涂层铝箔）为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%；亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。

　　公司具有年生产铸轧、热轧坯料10万吨（其中热轧8万吨，铸轧2.1万吨），素铝箔及铝箔毛料5万吨、亲水涂层铝箔4.2万吨的设计生产能。综合生产中的实际因素，公司的铝箔及铝箔毛料实际生产能力（厚度从6.8mm轧制到0.1mm，宽度为880mm）约为4万吨/年。

　　本次募集资金将用于高精度合金箔生产线技术改造项目和高精度PS版基生产线技术改造项目。未来几年，公司将再形成2-3个核心铝箔产品，使铝箔产品年产量超过1万吨，力争成为国内最具实力和影响力的铝箔制造企业。

　　国内铝箔生产类上市公司的07年动态PE平均值为45倍，08年动态PE平均值29倍。按照此估值水平，我们认为作为空调箔行业的龙头企业，常铝股份的二级市场合理价格对应08年30-35倍PE，即15.6-18.2元。

　　一、公司基本情况

　　1.1公司是国内第一大空调箔生产商

　　公司是国家火炬计划重点高新技术企业，专业从事铝箔及其深加工产品研发、生产和销售，是“中国铝箔企业十强”之一。公司主导产品空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　公司是江苏省高新技术企业，是江苏省首批22家重点民营高科技企业和江苏省“十一五”期间重点培育发展的101家企业之一。公司是国内唯一一家通过所有在华外资空调企业资质认证的空调箔生产企业，是美的空调“金牌供应商”，海尔空调“优秀供应商”，富士通将军（上海）有限公司“优秀供应商”，约克广州空调冷冻设备有限公司“优秀供方”，美国飞达仕公司“全球采购杰出供应商”。

　　1.2公司的历史沿革及股本结构

　　公司是由常熟市常铝铝业有限责任公司的所有股东：常熟市铝箔厂、中新苏州工业园区创业投资有限公司、江苏省高科技产业投资有限公司、张平及江苏通润机电集团有限公司作为发起人，于2004年4月15日变更设立的股份有限公司。

　　2006年8月，公司引进两个战略投资者：伊藤忠非铁和伊藤忠（中国），并与之签署《股权增资认购协议》，公司以人民币4元/股的价格向伊藤忠非铁和伊藤忠（中国）集团分别定向增发1530万股和1020万股股份，增发后伊藤忠非铁和伊藤忠（中国）占公司的股本比例分别为12%和8%，公司变更为外资比例低于25%的中外合资股份公司。2007年1月，江苏通润机电集团有限公司将持有的公司股份265.20万股转让给常熟市铝箔厂。

　　二、中国铝箔行业概况

　　2.1铝箔需求将迅速增长，行业集中度将逐渐提高

　　中国铝箔需求增长率将达到16

　　%近年来，我国铝箔产业发展很快，规模迅速扩大，技术装备水平也有很大提高。2005年，我国铝箔产量62万吨，仅次于美国而位居世界第二位；其中出口12万吨，进口6万吨，国内市场消费量约56万吨。但我国铝箔的人均消费量只及世界平均水平的二分之一，日本的四分之一，美国的十四分之一。因此，我国铝箔产业有着非常广阔的发展空间。

　　根据测算，国内铝材需求增长率约为GDP增长率的1.65倍，国家“十一五规划”明确了“十一五”期间我国GDP年均增长8%的目标。

　　据此计算，“十一五”期间我国铝板带需求量年均增长率将达到13.2%。

　　我国箔材的国际市场竞争力明显强于板带材，出口量较多，据业内预测，铝箔需求量年均增长率将达到16%。

　　2005年全国135家企业的平均产量是4370吨，比2001年提高62.5%。随着产业整合和产能的不断释放，企业的集中度还会进一步加强。铝箔年产量超过4万吨的企业主要有常铝股份、厦顺铝箔有限公司、渤海铝业有限公司和华北铝业有限公司等4家。

　　2.2空调箔需求量将随着空调产量增长而稳定增加

　　空调箔因其使用性能的不同，主要分为素铝箔和亲水涂层铝箔两大类。素铝箔是指轧制退火，表面未经过任何处理的铝箔，主要用于低档分体空调室外机和窗机上；亲水涂层铝箔是指在素铝箔上涂复防腐蚀涂层和亲水涂层的铝箔深加工产品，主要用于中高档及外销空调。

　　空调箔是国内铝箔需求量最大的品种。作为空调核心部件的制作材料，空调箔是伴随着空调行业发展起来的。目前我国已经成为全球空调器的制造基地，产销量居世界第一。根据国家统计局数据，2005年我国空调产量达到了6765万台。

　　2.3合金箔行业具有广阔的发展前景

　　相对于工业纯铝箔而言，合金箔大多基于热轧工艺生产，是在铝中加入铜、镁、锰、铬等金属元素，使其具有特殊性能，能够满足特殊要求。合金箔主要应用领域有：汽车工业、建筑装璜材料行业、食品包装行业和蜂窝用铝箔。

　　汽车散热器用铝箔方面，美国的汽车空调器完全采用铝材，水箱散热器铝化率为95%以上，我国汽车空调冷凝器和蒸发器已经全部铝化，水箱散热器的铝化率也不断提高。平均每辆汽车的汽车空调系统和水箱散热器各需要铝合金箔4千克和2.8千克。2006年我国汽车产量为728万辆，如果按照汽车空调系统全部铝化，水箱散热器铝化率为50%计算，2006年我国汽车散热器用铝箔的市场容量约4万吨。预计到2010年汽车散热器用铝箔市场容量可达到9.2万吨以上。

　　家居装璜用铝箔方面，由于国内铝合金百叶窗帘的需求越来越大，2005年国内市场需求量已接近2万吨/年。如果按照16%的增长幅度计算，到2010年我国百叶窗用铝箔年需求量将达到4万吨以上。

　　食品包装用铝箔方面，据美国联邦金属公司（CMW）调查，美国市场的年消费量12.5万吨，欧洲在10万吨，日本在1万吨。近年来，国内随着消费水平的提高和大型超市的普及，除原来的航空餐盒外，其它食品包装用铝箔的消费也在大量增加。

　　三、公司主营业务分析

　　3.1空调箔是公司主要收入和利润来源

　　公司属铝压延加工行业，主营业务为铝箔、空调器用涂层铝箔、铝板带材的研发、生产和销售。公司产品以空调箔（包括素铝箔和亲水涂层铝箔）为主，装饰箔和合金箔为辅，空调箔产量约占总产量的90%；亲水涂层铝箔产量约占空调箔总产量的三分之二，是公司的主导产品。公司空调箔国内市场占有率超过20%，连续三年位居同行业第一。

　　空调箔业务是公司的业务主体，同时也是公司利润贡献的主要来源。2004至2006年空调箔业务收入分别占营业收入的比重分别为98%、89%和89%；毛利分别占各年度营业毛利的97%、93%和95%。自2005年起，公司空调箔收入比重略有降低，主要原因系为了提高空调箔淡季公司产能的利用效率，公司开发生产的装饰箔于2005年形成产销规模所致。

　　3.3公司空调箔技术国际先进，高端铝箔生产技术国内领先；毛利率水平处于业内领先地位

　　公司致力于高端铝箔的研发和生产，公司目前拥有5项产品发明专利，并有多项非专利技术，高耐腐蚀、高亲水性、高延伸性、带润滑层等高性能亲水涂层铝箔产品的设计和制造水平国内领先。公司已涉足附加值更高的3XXX、5XXX等铝合金材料的开发，先后成功开发了汽车散热器用铝箔、百叶窗用铝箔、食品药品包装用铝箔、蜂窝用铝箔等高端铝合金箔产品，具备了批量生产铝合金箔产品的工艺技术条件。同时，公司与世界著名的PS版制造企业进行合作，研究与开发PS版基，产品已经获得客户的技术确认，具备了批量生产高精度PS版基的工艺技术条件。

　　公司铝箔产品的生产所需的原材料和能源直接外购，其中生产主要原材料是电解铝和铝坯料，约占生产成本的85%，电力、燃油和水约占成本中5%。在原料采购方面，公司根据客户订单和生产经营计划，采用持续分批量的形式向电解铝生产商和贸易商采购。由于连铸连轧环节的生产能力不足，公司每年还需要大量采购铝坯料。

　　公司产品定价模式为“铝价+加工费”，2004-2006年公司受铝价上涨的影响，销售收入基数逐渐变大，毛利率水平均有所降低。

　　3.4公司未来将大力发展合金箔、PS版基等高附加值产品

　　公司现有铝箔产品中，亲水涂层铝箔和合金箔的加工费水平较高，素铝箔和装饰箔的加工费较低。加工费的高低是衡量产品附加值的主要标准，未来公司将大力发展合金箔、PS版基等高附加值产品。未来公司业务的主要增长点来自最近投产的热轧生产线和本次募集资金投向的铝合金箔和PS版基项目。

　　高精度铝合金箔生产线技术改造项目

　　此项目将在热轧生产线的基础上建设能够与之配套的后道工序，项目建成后铝箔设计产能将新增5万吨。目标产品包括高性能空调箔、汽车散热器用铝箔和其他高精度合金箔。空调箔应用于空调制造行业，汽车散热器用铝箔应用于汽车行业，其他高精度合金箔主要应用于家居装璜、航空航天和食品包装等领域。

　　高精度PS版基生产线技术改造项目

　　高精度PS版基生产线技术改造项目生产的高精度PS版基主要用于PS版制造。PS版主要应用于印刷行业，根据Pira国际有限公司的研究，2010年全球印刷市场规模将达到5520亿欧元。随着我国经济的发展和人民生活水平的提高，我国包装、印刷行业持续增长，印刷业产值以年均超过20%的速度递增，成为增长最快的地区。印刷行业的持续增长带来了高精度PS版基等印刷耗材的需求量快速增长。本项目达产后，将增加高精度PS版基生产能力3万吨/年（厚度0.27mm）。

　　五、盈利预测及估值分析

　　公司盈利预测的假设条件有：

　　1、公司产品的加工费维持现有水平；2、公司期间费用比例保持稳定；3、07-09年铝价维持在17000元/吨（不含税）；4、07-09年的所得税率为：33%、25%、25%。

　　公司是我国第二大铝箔生产企业、第一大空调箔生产企业。国内A股上市公司业务相似的企业有：阳之光、新疆众和、栋梁新材。当前，国内铝箔生产类上市公司的07年动态PE平均值为45倍，08年动态PE平均值29倍。按照此估值水平，我们认为作为空调箔行业的龙头企业，常铝股份的二级市场合理价格对应08年30-35倍PE，即15.6-18.2元。