高估值市场考验投资智慧

　　 □中证投资 徐辉

　　本周沪综指上涨4.14％，而深综指下降0.29％。两市上涨股票535只，而下跌股票823只。这些数据清楚地显示：权重股在本周有很好的表现，多数股票走势落后指数。在两市1500只股票里，超越沪综指涨幅的仅325只，占比仅为21.7％。

所以，本周市场是典型的“二八”行情。

　　在本周，三个事件引起笔者的关注：一是沪深股票总市值首超GDP。本周四两市总市值达到了创纪录的21.15万亿元，超过了去年我国21.09万亿元的国内生产总值（GDP）；二是工行A股股价大幅飙升14.95％，再度成为全球市值最大的银行股；三是媒体披露，以信托基金为代表的私募股票基金，在7月份收益不甚理想。个别私募基金仅取得1%左右的收益，远远落后沪综指17.02％的涨幅。三个事件给人的总体感觉是，A股市场估值再度大幅攀升，而在高估值下如何进行投资，实实在在地考验着投资者的智慧。

　　工行暴涨或可忽略

　　工商银行本周的飙升，引起了市场各方的高度关注。周三工行一只股票的上涨就给沪综指贡献了近50点的涨幅，假如工行当日平盘报收，沪综指将由上涨11点改写为下跌近40点。阴谋论者马上指出，是机构拉高工行???从而为其它股票出货作铺垫。其实我们大可不必这样去看这个问题，（假如我们没有投资工行）甚至可以忽略这一股票的涨停。因为机构要拉动这样一只大型股票涨停，是要付出相当的代价???况且，目前工行H股股价仅在4.7元附近，其A股对H股溢价达到35.5％。

　　当然，一些机械的比较者会指出，目前A、H股平均溢价达到60％，显然工行A股应该有更高的价位。这一论调是危险的，因为从2001年以来的趋势表明，A、H股的差价趋势是不断缩小的。历史上A、H股差价最高达到12倍之多，2001年以后逐渐缩小到500％，2005年差价进入到25％左右的区域。目前A、H股差价再度出现反弹，达到60％的水平，但这种反弹显然并非一种新的趋势，而是一次反趋势的小型波动。展望未来3、5年后的A、H股差价，我相信它可能会是0，甚至可能出现大面积的倒挂。这才是真正的大趋势。

　　深圳市场市盈率已高出2001年23％

　　回到当前市场中，我们注意到尽管沪综指仍在顽强上涨，但成交量却比上两个高峰（5月底和6月下旬）要下降很多，形成了所谓的价量背离。用许小年先生的话来说，这与2001年市场有很接近的地方，是市场可能进入较大幅度调整的征兆。那么，价量背离会带来市场的调整吗？笔者的看法是，当前市场估值确实高得令人忧虑，但发生趋势性转折的几率可能并不高，中级规模的修正行情或许会被我们看到。

　　首先，当前深圳市场市盈率高出2001年23％。下半年以来市场继续大涨，最近5周沪综指累计上涨达到23％，由此带动市场估值水平进一步大幅攀升。沪综指和深综指的平均市盈率分别达到52倍和74倍；以沪深300为代表的大盘蓝筹股平均市盈率也达到47倍，蓝筹股2007年、2008年预期市盈率分别为31.5倍和24.5倍（预期2007年、2008年净利润同比增长50％和28％）。我们注意到，深圳市场的估值水平已经比2001年时的60倍市盈率要高出23.3％。

　　其次，蓝筹股股价已经充分反映未来收益的增长，甚至出现一定程度的过度。过去一年里，万科总市值由200亿元增长到2200亿元，股价涨幅达到10倍。长期持有万科的投资者获取了丰厚的收益。从我们的模型来看，在2005年，万科未来一年的潜在收益率在300％左右。而目前来看，其潜在收益率已经下降到25％－35％。万科目前的股价基本上将其未来发展、其潜在收益增长都反映出来了。

　　所以，无论从市场整体估值情况还是从优质股的个体估值情况来看，大幅上涨使得A股市场显而易见的机会大幅减少。

　　眼界决定长期收益

　　通过这样的分析，我们可以解释一些私募基金在7月份的低收益现象。以笔者为例，在以往年份总能在A股市场找到几个非常具有确定性收益的品种，但现在很难找到。少数私募基金在此种背景下，大面积持有现金，应对可能出现的调整也无可厚非。当然，这样的后果是，可能使得短期投资收益大幅落后大盘，比如7月沪综指大涨17％，而部分私募的收益则在1％左右。短期情况如此，信托的投资者尚可接受；如果这种情况持续，不知后果又将如何？毕竟，我们不能强求信托的投资者，都像信托顾问一样进行思考???不论这种思考是否理性、客观。

　　所以，现在的问题是，我们该放弃投资证券市场吗？如同上世纪60年代末巴菲特所为、如同目前一些私募基金所为吗？我的答案是否定的。我相信，当前中国上市公司强劲的收益增长，是非常罕见的，在一定程度上这是支撑其A股股价高估的最重要基石???当然，这会对A股投资带来难题。那么，如何做到既长期投资中国的优势企业，又不为A股的高估值所困扰呢？笔者认为，B股、H股市场提供了这样的低成本机会；此外，基于H股投资方向的QDII基金的推出，也给寻求风险庇护的投资者提供了获利的机会。

　　

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