招商银行 获益资本市场良多

    □东方证券 顾军蕾

    招商银行(600036)中期实现净利润61.2亿元,同比增长120%,折每股收益0.42元。本期不作利润分配,但董事会提出了股票增值权的实施方案。

本期拟授予总额129万份的增值权。

    公司贷款平均利率比去年上升39个基点,存款利率下降1个基点。上半年存贷利差扩大主要由于存款成本仍维持较低水平,而存款低成本又主要源自活期存款占比提高3个点。我们认为这与资本市场的活跃有关。考虑到活期存款升息影响及资本市场的波动,预计下半年存贷利差和债券收益此消彼长,维持全年息差2.86%的预计。

    生息资产增长较为平稳。公司大力压缩票据贴现转向一般存贷业务。本期计提拨备力度较大,但回拨力度也较大,使得上半年总体计提15亿,略低于上年同期16亿的水平。

    不良贷款率有所下降达1.66%,关注类比例有所上升达2.17%。

    成本收入比下降至33.83%,主要是一般及行政费用受到压缩,随着全年4家分行投入运营,预计该部分费用率将有所回升。

    本期公司确认递延税项资产损失5.48亿,使得实际税率上升至32%。由于下半年预计利差小于上半年以及拨备力度大于上半年,全年预计实际税率33%。

    本次股票增值权计划的激励幅度较小,但与正式的股权激励计划相比,增值权对高管的动力多于压力,因此对股价具有一定刺激作用。从长远看在政策有所放开之后,激励的力度也可相应提升。

    我们对盈利预测作两处修正,将非息收入中的托管收入向上修正,从而提升2007年盈利预测3%和2008年盈利预测2.3%,将2008年以后的拨备覆盖率向下修正,由原先的145%降至130%,这将提升2008年盈利预测12%,当然这一点还需要管理层进一步确认。修正后2007、2008年EPS分别为0.70元和0.99元,对应每股净资产4.33元和5.11元。

    招商银行从资本市场的获益正印证我们的逻辑,即商业银行可通过综合经营享受金融深化的好处。基于此,尽管从估值的角度,短期内招行A股缺乏进一步上涨动力,但长期仍可继续看好。

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