美国次级房贷大危机之三：风暴中的伯南克

　　随着次级抵押信贷风波的蔓延，未来数周时间内，美联储主席本·伯南克将面临其职业生涯的最大挑战

　　网络版专稿/《财经》杂志特约记者 李新新 发自美国纽约

　　这是美国金融市场20年来最严重的一场危机，这也是美联储主席本·伯南克本人的一场危机。

　　聚焦美联储

　　面临愈演愈烈的次级抵押信贷风波，美联储应该出手援助水火之中的金融机构，还是相信市场的力量、继续让市场自行调整？这是上任17个月以来，伯南克所面临的最大难题。

　　的确，情况看来无比糟糕。自4月次级抵押信贷市场风险乍现（以新世纪房贷公司申请破产保护为开端）至今，这场危机的深度和广度已经远远超过了年初美联储的预期。次级房贷抵押债券已经不仅仅让众多对冲基金深陷其中，许多欧美知名的大投行也相继中箭落马。

　　更可怕的是，次级抵押信贷问题可能正在蔓延发展为一场系统性金融危机，投资者从风险偏好的极端走向风险厌恶的极端，导致信贷市场极度抽紧，许多金融机构的股票狂跌，资金链濒于断裂。华尔街投行贝尔斯登的CFO萨姆·莫利纳罗甚至表示，这是他22年职业生涯中“美国债券市场上最严重的一场风暴。”对于华尔街来讲，这种表述的潜台词就是：美联储应立即降息。

　　在危机之中，所有的目光都盯着美联储，盯着处在风暴中心的本·伯南克。自就任以来，这位54岁的前普林斯顿大学教授还从未感受到如此之大的压力。在华尔街，对于危机的恐惧汇聚成了对美联储和伯南克本人的怨恨和抨击。

　　仅仅一周前，在美国最流行的电视财经频道CNBC上，资深评论员、华尔街有名的“大嘴”吉姆·克莱默几乎是歇斯底里地攻击美联储--当华尔街的公司即将关门，雇员即将失业时，联储还在“睡大觉”；“伯南克根本不知道情况有多么糟糕”，联储官员都是“傻瓜”；“伯南克已经没有时间做学究了”，“他要做的就是赶快打开贴现窗口，赶快降息”。在短短一周之内，该节目的录像在YOUTUBE网站上被浏览了不下100万次。

　　伯南克是以学术成就立身的，而且他研究的一个重要领域就是金融危机。伯南克本人对1929年的大萧条有着异乎寻常的兴趣，他曾写了大量文章研究大萧条的政治和经济成因。尽管伯南克从未受教于经济学大师弗里德曼，但是他非常赞同弗里德曼对大萧条的看法，即危机起于一般性的金融冲击，但随后中央银行的货币紧缩大大加剧了危机的扩展，以致重创实体经济；在这层意义上，大萧条不仅仅是一切经济危机，更是一场央行管理危机。在2002年11月8日弗里德曼90岁生日时，伯南克当面向弗里德曼表示，“作为一名美联储的代表，我愿意承认：在大萧条的问题上，您是正确的，我们做错了。但是正是因为您，我们不会再犯同样的错误。”

　　在2002年11月的一次演讲时，伯南克谈及当发生通货紧缩时，美联储将如何应对--在控制所有货币创造手段的情况下，它总能通过发行更多的纸币来防止通货紧缩。他甚至引用了弗里德曼的说法，用“直升飞机向民众撒钱”。从此，本·伯南克在业界中便得到了一个外号：“直升飞机大本”。

　　虽然目前金融市场面临的问题不是通货紧缩，但华尔街最希望的事情，就是伯南克把大量的货币从“美联储”号直升机上倾泻而下，滋润金融市场濒于干涸的流动性。

　　救市之手

　　出人意料的是，“大本”伯南克迟迟没有出手。

　　8月7日的联储公开市场操作委员会例会一度成为市场关注的焦点。乐观的市场人士希望联储按下降息的按纽，或者至少能做一点暗示：在年底之前可能降息。结果是，美联储虽然承认“信用状况趋紧“、“经济下行风险增大”，但再次强调通货膨胀仍是目前经济面临的最大威胁，因此降息在短期内几乎没有可能。因此，当8月9日巴黎国民银行宣布冻结旗下三只基金申购与赎回的消息传来，金融市场一下子陷入焦虑甚至绝望之中，许多人认为美联储已经坐失出手的最佳时机。

　　伯南克为什么不愿意降息以救市呢？

　　此次危机的根源，在于数年来房地产市场的迅速扩张以及房贷机构不负责任地大量制造不良贷款。而房贷机构则把信用等级很低的房贷资产通过证券化的方式提高评级后出售，然后对冲基金和投资银行又通过多倍杠杆反复抵押，把次级债彻底变成了“提款机”。如果此时联储降息，无疑等于告诉市场：不要担心次级抵押信贷问题，美联储会救市，政府和纳税人会为疯狂扩张的不良房贷买单。这就是经济学上常讲的“道德风险”，风险被转嫁到政府和纳税人身上，胆大妄为的金融机构将免受惩罚，高风险的房贷扩张将会卷土重来。

　　另一方面，目前金融市场的风波可以看作是对扭曲的风险定价的一种纠正。流动性过剩必然导致资产价格的重估，牛市之下几乎所有投资者的风险偏好程度同时提高，风险定价过低。近年来，美国房贷抵押债券包括企业债利率与国库券利率（无风险利率）间的利差创了历史新低，这种情况既危险也不可能持久。因此，如果金融市场可以自行调整，同时不损害实体经济，在美联储看来未尝不是一件好事。

　　与道德风险密切相关的另一个问题是“信息不对称”。除了少数对冲基金经理和投行高层人士，现在没有人能够搞清楚各大金融机构到底遭受了多大的损失。因为证券化的风险扩大效应和对冲基金的多倍杠杆行为，恐怕很多局内人对实际损失都不甚了了。

　　伯南克当然知道，如果危机已到影响实体经济的地步，美联储当然应该迅速果断，调动所有资源把危机化解于萌芽之中。但与“9·11”不同，次级抵押信贷的危机似乎还局限在金融市场的某一局部，会否引发全局性的经济衰退目前还言之尚早。这里的一个根本问题是：掌舵者要在第一时间预判风暴是否已经形成、危害多大，这比在风暴之中把握航向更加困难。

　　伯南克的这种从容淡定一直保持到8月8日。随着巴黎国民银行出事，更大的信用市场风险从欧洲传导而来，美联储终于被迫在9日出手，48小时内即向市场注资620亿美元。同时，美联储在网站上发布公告，保证通过公开市场操作继续向市场提供充足的流动性，将联邦基金利率控制在5.25％的水平；同时贴现窗口打开，持续向市场提供流动性。上一次美联储发布此类公告还是在“9·11”之后，这也可以视为伯南克向华尔街做出的让步，即承认危机已经到了非常严重的程度。

　　降息还有多远？

　　下一个问题是：美联储会立即降息吗？毕竟，目前联储的举措仅仅是一些暂时的应急措施，真正有效的救市行为还是降息。

　　目前，市场广泛猜测美联储将在公开市场操作委员会下次例会（9月18日）后降息25个基点，甚至有市场人士认为降息不会等到9月18日。笔者的判断是，目前还不能如此乐观：

　　--下周，美联储将把精力集中到提供市场流动性。它将向金融市场明确表示，只要市场需要更多的资金，联储将会保证供给。

　　--眼下的首要问题也是当务之急，是调查危机影响的深度以及搞清楚到底市场需要多少流动性。此外，联储纽约分行将会担负起一项重要的任务：向华尔街重要的商业银行和投资银行直接了解其在次级抵押信贷债券市场上的头寸，以度量实际可能的损失。这项工作将是实时不断进行的。

　　--美联储公开市场操作委员会将会关注市场的流动性条件，其重要的参照标准是隔夜拆借利率，以及市场短期融资利率与联邦基金利率（基准利率）间的利差。

　　--由于向市场输送流动性的回购合约（美联储的回购合约主要有1天和14天两种）不断到期，美联储将会视市场条件不断增加新回购合约。

　　--同时，美联储将与欧洲央行等其它主要央行保持密切联系，关注次级抵押信贷危机在全球市场内的发展。

　　这里需要说明的是，尽管联储的公开市场操作目标是将基准利率控制在5.25％左右，但其实际操作不受基准利率的限制。因此联储有足够的手段向市场提供流动性，现在谈降息还为时过早。

　　对于美联储而言，降息的根本前提是对下半年美国经济预期的改变，即GDP增长放缓，同时通货膨胀压力减轻。下周三（8月15日），美国7月CPI和核心CPI数据将会发布，届时美联储的相关态度将是市场关注的焦点。

　　无论如何，未来的数周时间内，伯南克将面临其职业生涯的最大挑战。其结果如何，不仅关系到伯南克个人的成就毁誉，更关系到美国经济乃至全球金融市场的健康和稳定。若干年后，人们将无可避免地将伯南克和他的前任格林斯潘相比。而格老正是在1987年10月“黑色星斯一”以后一举奠定其如日中天的地位，那么伯南克呢？