增发是否改善了上市公司的经营业绩？

    ⊙东北证券 陈波 陶敬刚

　　定向增发已经成为上市公司融资的重要手段，这一波定向增发热潮与企业想通过定向增发实现集团整体上市有关，当然也不排除部分企业借定向增发进行“利益输送”。

对于具体个案，必须关注增发的真实意图，分析注入资产质量以及增发后公司经营业绩变化和发展前景。

　　据Wind资讯及公司增发说明书，截至2007年7月24日，共有115家上市公司实施了定向增发，占增发公司总数的91％。其中，78家向财务投资者进行了定向增发，55家定向增发对象中含有关联方，3家进行了债务重组，6家引进了战略投资者，1家为券商借壳上市。我们按每季增发情况分析，发现定向增发热潮启于2006年一季度，在2006年四季度达到高潮并维持在高位，但到2007年三季度陷入低潮。究其原因，我们认为证监会2007年7月颁布的对于向财务投资者定向增发的锁定期延长为36个月的规定，在一定程度上降低了财务投资者和上市公司对定向增发的积极性。

　　增发与公司的业绩改善

　　就公开数据中拥有业绩对比期的57家定向增发公司而言，摊薄每股收益中改善和恶化的公司数量之比为28：29，摊薄的净资产收益率提高与降低的公司数量之比为22：35，总资产周转率为25：32，调整后每股净资产为51：6，每股经营现金流为25：32，扣除非经常性损益后每股收益(摊薄)为30：25。这些数据表明，上市公司增发后只有调整后每股净资产这一指标有明显改善，其余指标显示出增发后大多数公司资产运营能力（以总资产周转率衡量）、产生现金流的能力（以每股经营现金流衡量）、盈利能力（以摊薄每股收益、摊薄的净资产收益率、扣除非经常性损益后每股收益等指标衡量）均没有明显改观。这一现象说明了增发公司的业绩并没有预期那么理想。

　　增发预案公告日前后股价走势

　　对上市公司公告增发后短期市场反映，我们使用时间之窗的方法去测算。以上市公司增发预案公布日为基点（如果此日股票停牌，则顺延至其后的第一个交易日），检验基点前后上市公司的股票交易情况。我们发现定向增发的115家公司和公开增发的11家公司中，增发预案公告日之前30天至前一天，累计超额收益率大于0的公司分别为88家和6家（分别占77％和55％）；增发预案公告日次日至后30天累计超额收益率大于0的定向增发和公开增发公司分别为73家和4家（占63％和36％）；当天累计超额收益率大于0的分别为70家和6家（占61％和55％）；在前后61天内（含当天）累计超额收益率大于0分别有91家和8家（占79％和72％）。这说明二级市场上增发公司股票价格走势良好，市场对于“增发概念股”具有好的预期。增发预案公告日前30天累计超额收益率大于0的公司占全部增发公司的70％，说明在增发预案公告前增发的消息可能已经泄漏出来；增发后30天累计超额收益率大于0的公司占61％，这些公司股价并没有在公告日当天一次性调整到位，说明市场缺乏有效性。

　　从换手率来说，有66家（占定向增发公司的57％，下同）定向和6家（占公开增发公司的55％，下同）公开增发公司股票在增发预案公告日前30天的换手率高于其后30天的换手率，即公告前市场就开始频繁买卖这些公司的股票，这从另一个侧面证明了信息泄漏的存在；有94家（82％）定向增发公司和7家（64％）公开增发公司股票在61天的考察期内平均换手率高于2％，68只（59％）定向增发和4只（36％）公开增发公司股票高于3％，42只（37％）定向增发公司和2只（18％）公开增发公司高于4％，22只（19％）定向增发公司超过5％，显示出增发前后公司股票交易频繁，这也反映出市场对于“增发概念”的热捧。此外，定向增发公司股票交易的各种指标均高于公开增发公司股票，显示出市场对定向增发的关注度更高。

　　定向增发个股分析

　　本轮定向增发的热潮明显区别于以往的情形。首先，定向增发变成了“向特定投资者”增发，增发对象包括了财务投资者、战略投资者、原控股股东或者实际控制人。机构投资者等有实力的财务投资者的加入，战略投资者的加盟，集团资产注入、整体上市带来的公司质量提高及治理结构的改善和业绩增长预期给投资者带来了信心，二级市场上对增发概念的热捧正是这种信心的表现。另外，证监会关于非公开增发的新规定要求财务投资者、股东、战略投资者持有增发股的期限不低于36个月，使得这些增发对象对于自身的投资行为更加谨慎，也加强了定向增发的利好性质。虽然从已有的数据来看，增发后公司的业绩并没有明显改善，但是从增发到业务的扩展和业绩的提高必然有一个时滞效应，行业的周期性也会在短期内影响公司的经营业绩。当前投资者需要做的就是，判明是否集团会注入优质资产、集团整体上市前景，公司所处的行业性质是否有发展潜力（增发融资是否会有利于其扩展业务、增加利润增长点），进行价值投资，长期而言会收到好的回报。

　　

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