警惕定向增发沦为资本游戏

　　自２００６年２月鞍钢股份股改后实施定向增发以来，定向增发已经成为国内上市公司最主流的再融资方式。

　　定向增发融资门槛低、有利于引进特定的投资者、实施上较为简单，因此上市公司和大股东趋之若鹜。而对参与增发的投资者来说，能在牛市中获得大量低于市价的筹码，无疑成了“饕餮大餐”。

比如，去年５月中国人寿以９．２９元独享中信证券（６０００３０）定向增发的５亿股Ａ股，至本周一已涨到了８０元。今年６月，中信证券宣布拟公开增发，价格预计在６０元左右。对普通投资者来说，定向增发或能提升上市公司价值，或能改善上市公司治理，或能增加炒作噱头，从而也能从中受益。与以往有本质不同的是，定向增发无需小股民掏腰包，脱去了“圈钱”之嫌。定向增发规定了锁定期，小股民坐享净资产增厚的同时，还可以与大股东共进退，不必再担心“高价增发、业绩变脸”。

　　由此看来，定向增发还真是一项有利于上市公司、大股东、投资者实现多赢的“善举”。

　　然而，这项“善举”在具体实施的过程中也出现了不少问题。比如，与以往对小股民的“高价增发”不同，对大股东、关联方的定向增发则是千方百计地“低价增发”。大股东及上市公司利用其优势地位，通过刻意隐藏利润、释放利空消息、延长停牌时间等手段，压低增发价格。待增发实施后，则宣布业绩大幅增长、“利好”不断，股价大涨。

　　尤其是在牛市初期，一些优质上市公司业绩开始大幅提升，而价格却刚刚开始恢复性上涨不久。大股东可能会利用信息不对称进行定向增发，以使自身利益最大化，这显然损害了其他投资者利益。比如，去年上半年驰宏锌锗（６００４９７）将股改与定向增发捆绑实施，停牌两个多月才公布方案，以１９．１７元的价格向大股东增发３５００万Ａ股，大股东则以所持有的昭通铅锌矿１００％权益支付。而随即公布的２００６年一季度公司业绩大增１８２％，半年报预增３００％。公司股价也在约一年时间内上涨至１５０多元。

　　巴菲特曾经说过，“若被投资的公司将其所赚的盈余用于回购自家股票，我们通常会报以热烈的掌声。”这是因为当上市公司股价真的被低估时，用自有资金回购股票才是公平对待全体股东的负责任行为，而不应只向大股东增发，更不应低价定向增发给外人。这实际上是一个公司治理的问题。

　　公平对待全体股东及其他利害关系人是公司治理的最高指导原则。公司是否真的需要融资？选择哪种融资方式成本更低？企业管理层应该更多关注“股东权益报酬率”，而不是热衷于再融资、对外投资、购并、扩张。因为能否找到“更赚钱”的项目，对上市公司来说是一个挑战。如果不能把钱用在“更有利”的用途上，不仅不应融资，而且还应该把公司多余的现金分配给股东或是用来回购公司的股份。

　　历史的经验证明，尽管许多上市公司在融资之前都预测回报率如何之高、利润将增厚，结果却总是相反。多数上市公司经营层都偏好“规模”而非“获利”，国企的负责人更是如此。长期来看，这类企业不是在“产生现金”，而是“吞噬现金”。巴菲特曾用揶揄的口吻说：“问问那些名列《财富》５００强的大企业负责人，他们可能从来不知道他们的公司若以获利能力来排的话，会落在第几位。”

　　同样出于公司治理方面的原因，投资者有理由对那些以资产支付增发款项的大股东及关联方表示怀疑。资产的定价是否公允？注入上市公司的利润是否可持续？有朝一日利润是否又会被转移？今年３月，美都控股（６００１７５）董事会决定以每股４．２５元的价格向大股东定向增发，大股东以控股子公司浙江恒升１００％股权支付，浙江恒升的交易增值率达到了１１９４％。对于大股东来说，这可以里外都大赚特赚的买卖。那么，最终买单的又是谁呢？

　　应该看到，对普通投资者来说，定向增发未必能带来实质的好处。股价的上涨很可能更多是依靠资金、预期的推动，价格越高风险也就越大。只要公司治理存在问题，不能平等地对待全体股东，那么净资产、每股盈余等指标只不过是一个虚幻的数字。一旦市场出现疲软甚至逆转，或大股东在锁定期过后反手做空，经营不利、业绩下滑等种种利空消息乃至人为“掏空”行为又都会纷至沓来。

　  最近，随着二级市场股价的走高，一些公司又把目光瞄向了公开增发的“圈钱”方式，定向增发则成为垃圾股投机者的天堂。表面上看，这种“乌鸡变凤凰”式的资本游戏短期内确可以提高上市公司质量，但是监管者更应该看到它对市场长期的破坏性。