尹中立：美次级债风波影响中国股市和楼市

　　始发于２００７年年初的美国次级按揭债券风波正在一浪高过一浪地冲击美国乃至全球的金融市场，但截止到８月１０日，中国的金融市场和房地产市场似乎和这场风波没有任何关系，就在全球股市大跌的过程中，我国股市创出了新高，股票市值第一次超过了ＧＤＰ。

　　首先，美国的楼市投资理念对中国是有影响的。在中国，经常可以听到这样的话：中国的房价上涨很正常，你看看美国的房价，上涨的速度不也很快吗？我不知道该论调在多大程度上影响到决策当局的宏观调控，但有一点是可以肯定的，美国楼市的不断上涨不仅助长了中国楼市投资者的信心，而且在一定程度上使政府放松了对地产泡沫的警惕。这一点和股市非常相似。

　　其次，美国楼市对中国楼市产生影响的最重要原因，还在于美国的货币政策对中国的货币政策影响越来越大。“９·１１”之后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作的确起到了效果，但让美国经济免遭短期衰退的同时，其副作用也日渐显现出来：美国的楼市逐渐活跃，进而快速上涨，出现了类似股市的“非理性繁荣”局面。在２０００年至２００５年间，美国很多城市的房价上涨幅度超过了１００％，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史最高水平。

　　美国实施的宽松货币政策不仅刺激了美国的国内楼市，同时也刺激了中国的房地产市场。由于中国的人民币汇率在２００５年７月之前是采取盯住美元的固定汇率制度，当美元不断贬值时，人民币实际上也处于不断贬值状态，刺激了中国国际贸易顺差的不断扩大，导致了人民币升值压力的逐渐增大。而人民币升值的压力越大，国际资本投机人民币汇率的动力也越大，直接表现为中国外汇储备的迅速增加（从表面看，外汇储备的增加主要由贸易顺差导致，但实际在一般贸易中掩盖着大量的投机资本）。我国外汇储备的大量增加又意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。受此影响，我国的货币供应量居高不下，Ｍ２一直保持在１８％左右，远远高于ＧＤＰ的增长速度。如此多的货币供应使银行出现了流动性过剩，资金过剩必然使资产价格出现膨胀，而由于股市在２００１年－２００５年期间处于泡沫破灭阶段，房地产市场几乎成为吸收这些过剩资本的惟一渠道。

　　不仅中国的货币供应量受制于美国，利率方面也是如此。为了缓解国际资本投机人民币的压力，人民银行不得不把人民币的存款利率与美元存款利率之间保持一定的距离。从２００４年底至２００６年６月，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且２００６年的一次利率调整只上调了贷款利率。可见，中国的利率政策在很大程度上受制于美国的利率政策。利率未能大幅度地调整，使虚热的中国房地产难以得到久旱的甘露。

　　由此可见，“９·１１”之后美国的扩张性货币政策不仅直接或间接地导致了中国货币供应量的扩张，而且封堵了中国利率上调的空间，其结果当然是中国楼市场与美国楼市的共同“繁荣”。

　　从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压力的增加，迫使美联储自２００４年之后收紧货币，美国的多次加息，给中国的货币政策操作提供了一定空间。但好景不长，自２００６年６月份以来，美国楼市已经出现了明显的降温景象，美联储为了防止楼市出现“硬着陆”，加上国际油价的大幅度回落，美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。既然美国的货币政策操作出现中途停滞，中国通过货币政策来加强和改善宏观调控的手段就难以实施，不得不通过汇率的调整来改善内外经济的失衡状态。我们已经看到，自２００６年８月底美国停止加息后，人民币汇率的升值速度在加快。但只要人民币升值的幅度小于国际市场预期的幅度，中国宽松的货币形势就不会从根本上发生改变，这对于中国楼市及股市者来说就是利好。反之，如果人民币升值的幅度接近国际市场预期的幅度，中国外汇储备的增长速度就会下降，宽松的货币形势就会发生改变，楼市及股市的上涨将难以持续。

　　比较理想的前景是，美国的楼市经过短暂回落后，出现“软着陆”或出现反弹，使美联储保持当前的货币政策或继续进行加息的操作，可以使中国赢得时间与空间进行汇率改革和宏观调整。

　　最让笔者担心的是美国楼市出现硬着陆（从目前的情况看，这种假设越来越接近现实）。当初，美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖袭击对经济的影响而采取了放松银根的政策，结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今，如果出现美国楼市大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策，因为楼市对经济的影响远远大于股市对美国经济的影响。这样的结果将对中国的汇率改革和宏观调控十分不利，它增加了中国经济波动的风险。对于中国投资者来说，很可能面临这样的结局：在美国放松银根的同时，对人民币汇率施加更大的压力，更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备继续大幅度增加，金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。最后在外界的压力之下，人民币大幅度升值，国际资本从中国撤出，经济出现降温，资产泡沫破灭，当年的日本就是前车之鉴。（上）

　　（作者系中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任）