青岛海尔业绩步入上升通道

　　国泰君安研究所王稹
　　投资要点
　　● 白色家电行业向好是公司成长的有力保障之一。公司业绩超预期与2007年空调行业整体实现较好增长的关系较大，空调将继洗衣机、冰箱之后成为生活必需品，未来几年国内城镇居民拥有量仍有提升空间。
　　● 2006年股改、解决同业竞争、消除关联交易、推出股权激励方案等事项对公司基本面及股价有较好的推动作用。
　　● 预测2007年公司各项业务的同口径销售保持20%-30%的增长，2007-2008年每股收益为0.55元和0.70元。
　　● 如果考虑未来可能的白色家电部分资产整合以及股权激励，业绩增长将超过预期，投资公司的安全边际显著提高，维持“增持”评级。
　　在前期的数次报告中，我们对青岛海尔（600690）的业绩预测始终比较谨慎。我们的疑虑集中在两个方面：空调业务能否获得一定的增长；进一步的白色家电资产整合是否可行。由于2007年国内空调、冰箱市场保持较好的增长，近期A股市场继续上扬，我们感觉青岛海尔目前股价可能相对低估，于是选择在8月上旬调研了青岛海尔，从此次调研中了解到公司情况优于我们此前预期。
　　资产整合推动业绩增长
　　白色家电行业向好是企业成长的有力保障之一。公司业绩超过我们之前的预期与2007年空调行业整体实现较好增长的关系较大，天气炎热、房地产上涨、股市火爆都是推动因素。消费升级带动需求，空调将继洗衣机、冰箱之后成为生活必需品，未来几年国内城镇居民拥有量仍有提升空间，国内户式中央空调市场迅速发展，预计未来三年市场规模增速在30%左右。预计空调行业整体产量平稳增长。
　　2006年股改、解决同业竞争、消除关联交易、推出股权激励方案等事项对股价有较好的推动作用。对此，我们的观点是：空调电子等注入资产盈利状况良好，解决了上市公司与海尔集团在国内的同业竞争，分析时需要考虑海尔集团下属成员企业之间存在的订单转移情况。自建销售公司，换来销售的自主性，关联交易金额大幅降低。但是短期营业费用增加，理论上一段时间后营业费用可能逐步降低。拟股权激励将建立股东与经营团队的利益共享与约束机制，保证公司长期良性发展。从国内A股市场上的多个案例来看，股权激励后业绩增长往往显著超过股权激励之前的市场预期。
　　在青岛海尔《关于加强上市公司治理专项活动的自查报告》公布后，我们估计股权激励有较为明确结果的时间又推进了一些。调研中我们也了解到公司对未来白色家电发展战略的定位更加清晰，市场对公司白色家电资产的进一步整合存在预期。
　　投资安全边际显著提高
　　由于自建销售公司、收购空调电子等四家公司股权，由青岛海尔2005/2006年财务报表很难推断出2007年各项财务指标的具体变化。总体上，由于销售扣率在2007年不再存在，销售毛利率明显提高，而营业费用率也随之提高。并且由于免缴商标许可费，新会计准则溢价收购部分不再逐年摊销，净利润率水平有所提升。
　　我们更多地关注各项业务实际销售的增长趋势。通过多方面了解，我们估计2007年青岛海尔各项业务的同口径销售保持20%-30%的增长，优于我们之前的预期。此次报告我们适当上调盈利预测，这意味着投资青岛海尔的安全边际显著提高。
　　盈利预测与评级
　　我们预测2007-2008年青岛海尔每股收益为0.55元和0.70元，如果考虑未来可能的白色家电部分资产整合，业绩可能会继续提升，此外股权激励后业绩增长也很可能超过市场预期。但是，由于海尔集团下属公司的股权结构与业务状况较为复杂，白色家电相关资产整合需要时间，因此也具有不确定性。
　　公司是我们一直以来重点推荐的品种之一。我们认为最值得关注的三个方面是：2007年业绩比预期的要好，投资的安全边际显著提高；股权激励在上市公司治理专项活动后将继续，业绩增长可能超出预期；股权激励后，白色家电相关资产整合有望打开业绩上升通道。维持对公司的“增持”评级。


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