信贷泡沫破灭局面何解

　　信贷泡沫破灭后，美国经济可能持续低迷，而拓展南南贸易是全球经济的出路所在。中国应抓住此机遇发展重工业，实现全球贸易体系的转变

　　美国经济可能持续低迷

　　在过去四个季度中，美国经济持续低迷。较之3.5％的增长率趋势值，美国的实际增长速度仅为2％。这主要源于美国低迷的房产市场。

　　尽管增速缓慢，美国经济在这一轮全球经济周期中仍然发挥着至关重要的作用。其8000亿美元的经常账户赤字，成为新兴经济体流动性过剩的最重要来源。这造成了那些国家的资产价格暴涨，进而推动其经济迅速增长。

　　低迷但仍在增长的美国经济、庞大的流动性以及势头强劲的新兴经济体，构成了当前全球经济的均衡。但美国信贷市场的新情况可能会改变这一均衡。

　　美国经常账户赤字反映了美国的过度消费现象。但美国人并不蠢，他们之所以过度消费，是因为金融市场提供了廉价贷款。这种对信贷价格的低估，建立在巨大信贷泡沫的基础上。而衍生品泡沫处于信贷泡沫的核心。

　　然而，美国衍生品泡沫正在破灭。当这一过程结束时，半数对冲基金都得关门大吉，一个或更多主要金融机构将会破产。具有风险偏好的借款人的信贷成本可能升高两到三个百分点，而在很多情况下，信用等级较低的借款人将根本无法获得贷款。信贷泡沫的破碎，应该被视为经济正常化的开端——我们在此前五年中所见的现象并不正常。因此，我们不应将当前信贷市场的混乱仅视为一次暂时性的衰退。

　　信贷成本的正常化可能会大幅减少美国的过度消费。美国未来一年的经济增长率可能从过去几个季度的2％下降到1％，甚至更低。在此后的三到四年里，美国经济可能持续低迷。

　　近期，美国已经连续经历过两次泡沫：20世纪90年代后五年间的科技股泡沫，和自2002年起出现的信贷（或房地产）泡沫。当科技股泡沫在2000年1月破裂时，经济经历了一次温和的衰退，但泡沫催生的过剩并未完全清除。“911”之后，格林斯潘先生惊慌地将利率降至1％，引起了目前巨大的信贷泡沫。现在，美国家庭净财富总量是56万亿美元，比2000年升高了三分之一。财富的增加源于资产膨胀，尤其是房产价格膨胀，而非储蓄上升。财富紧缩（即价格正常化）可以令其价值下降10万亿美元。如果财富对消费和资本支出的负面影响是4％，它就可能使美国经常账户赤字减少一半。

　　美国经济在最近两次泡沫中积累了很大的过剩。储蓄率的下降和保健成本的上升是其最显著的反映。事实上，这二者是一枚硬币的两面。正是飞速增长的保健花销，推动了美国的过度消费。

　　但是，为什么保健开支会接近失控？大多数人将其归咎于医疗行业的无效率。已经有许多政治家提出了降低医疗管理领域官僚成本的神奇方案。其中一个较受欢迎的提议是压低医疗保险的溢价。但是，没有人指出，根本的问题在于不断上升的保健需求。我曾讨论过保单夸大需求、造成收益与支出失衡的问题；但是更基本的是，普通美国人的健康状况已开始恶化。

　　为什么美国人在如此富裕的生活条件下却越来越不健康？肥胖是问题所在——三分之一的美国人肥胖，三分之一超重，只有剩下的三分之一属于正常。肥胖会导致心血管疾病，是当代社会中的杀手。这其实只是最近出现的现象。仅仅在20年前，情况也并非如此糟糕。保健专家们对于如何解释这一现象感到困惑。

　　我认为，这与科技进步和全球化相关。外包使制造业工作被转移到海外，信息技术使很多工作实现了自动化，曾经代表了低薪蓝领工作的重体力活销声匿迹。一方面，高薪的白领人士更注意通过锻炼保持健康；另一方面，低薪的蓝领工人不再从事重体力劳动，下班后也不做锻炼。如此，现在的美国社会就分化为肥胖的低收入阶层和健康的高收入阶层。

　　美国人必须下大气力解决肥胖问题。肥胖导致了医疗卫生支出的持续上升。美国的人均医疗支出是其他发达国家的两倍，而预期寿命却更短。此外，肥胖也会严重降低劳动生产率。人的体重和产出往往是成反比的——这话虽逆耳，却是忠言。近期以来美国生产增长率放缓的趋势很可能会再持续数年。如果美国不解决肥胖问题，将会在20年内失去超级大国的地位。这是“二战”以来美国遇到的最大挑战。对此没有什么秘方，美国人必须节食，多做锻炼。而节省下来的食物应送予非洲饥民，这样每个人都会因此受益。

　　南南贸易是出路

　　未来数年中，全世界也许不得不学会适应一个疲弱的美国经济。那种情况将会是艰难的，但的确有可能发生。对此，一个重要的出路是拓展发展中国家间的贸易，也就是所谓的南南贸易。

　　目前的全球贸易体系有三个要件：一是来自发达国家的设备和奢侈消费品；二是来自中国的轻工业制成品和消费品；三是来自其他发展中国家的原材料。这种格局引发了三种现象：一是发达国家对发展中国家的生产外包，二是新兴市场国家强劲的资本支出，三是资源价格的上涨。

　　在这种三边关系中，一个基本的推动力在于，轻工业生产能力向新兴市场特别是中国转移。生产成本的下降使全世界的消费者受益，这相当于给全球经济“减税”，并支撑了过去四年中世界经济的高增长。

　　最近在全球范围内上升的通货膨胀压力表明，“减税”带来的红利已消耗殆尽。能够降低的成本都已经降低了，劳动密集型产业的外移已基本完成。由于强劲的世界经济和充斥的流动性，上游产品的价格不断上涨。这相当于全球生产率的减速。美国增长放缓可能会减轻通胀压力，但不会改变这一大趋势。

　　未来几年中，我们将在全世界范围内看到紧缩的货币政策。最终，这会消除过剩的流动性，新兴市场的资产价格也会下跌，并削弱这些经济的需求。目前的不景气周期从美国肇始，最终将波及新兴市场。世界需要一个新的火车头来带动全球经济的增长。但是美国经济贫血时，全球经济又怎么能有力增长呢？可能日本每年能增长1.5％，欧洲2％，但这些都不足以拯救世界。世界经济需要新的发动机。

　　贸易是全球经济的动力。世界需要寻找一种新的贸易模式，以推动新一轮的贸易繁荣。这是世界经济保持强劲的必要条件。幸运的是，中国具有这样的机遇，为全球增长提供新动力。一个新的因素在于，中国正在取代日本和欧洲成为机器设备的供应商。而这些中国产品的价格通常只有欧洲和日本的一半。这股力量可以视做新兴市场国家的又一轮减税，提高了它们的购买力。其节省下来的部分可以用来进口更多的消费品，当然也包括来自中国的消费品。中国因此增加的收入，则可以被用来从这些发展中国家购买原材料。

　　中国的机遇与挑战

　　中国可以并且应该改变全球贸易体系，以维持其出口导向型发展模式。关键在于，中国要出口重工业产品，尤其是机器设备。在这方面，中国具有三种优势，即巨大的国内市场、丰富的资本以及受过教育的庞大劳动力。自从美国在19世纪的发展后，尚无其他国家拥有如此资质。

　　首先，毋庸置疑，规模是中国最重要的优势。由于规模经济效应，中国的基础设施（如电信、地铁、公路等）可以在庞大的人口中分享，其固定成本可以被平摊得很薄。而且即便人均指标还很低，中国看上去也已经相当现代化了。规模因素还使得制造业和服务业也能极大扩张，从而催生出一个产量巨大、价格低廉的消费经济。规模效益也会促进中国的重工业发展，单凭国内的市场，中国就有可能有效地支撑像设备制造业这样的重工业产业。

　　其次，中国已经进入资本过剩时代。重工业作为资本密集型产业，其发展对资本成本十分敏感。中国拥有大量过剩资本，而且这种资本过剩是结构性的，它来自独生子女政策所导致的人口周期——至少在未来一段时间，中国仍将享受其人口红利。这就是中国资本成本处于全世界最低水平的原因所在。如此，中国目前可大力推进重工业发展，而不用顾忌资金问题。

　　第三，过去十年里迅速扩大的高校入学规模，产生了大批无经验但受过高等教育的劳动力。这里的关键词是“经验”。中国的发展如此迅速，经验已经成为劳动力市场中最为稀缺的一个因素。随着时间推移，这一问题会得到缓解。一旦今日的高校毕业生获得五年工作经验，他们将成为具有高生产率的人才，从而降低重工业的一般劳动力成本。

　　而中国的轻工业已经步入一个成本上升的时期，其原因在于：第一，轻工业生产率增长已达最大值；第二，原材料价格持续提升；第三，人民币持续升值。而重工业可能仍然会经历一个生产率提升导致的成本下降过程，由此产生的低价将增加需求，并进一步促进重工业的发展。

　　大多数重工业产品都不是高科技的。在此领域，中国与欧洲或日本间的差距在于质量。中国的大多数重工业企业属于国有，缺乏激励。不少国有企业仅仅着眼于创造利润，对于创建具有国际竞争力的公司不感兴趣。在日本和韩国，政府通过财政援助、扩大市场准入以及协调配套行业来促进重工业发展，而且，在此过程中两国都将私人资本作为主导力量。中国应当借鉴这种做法，逐渐降低国有资本份额，并增强私人资本的作用。目前，中国正在用其规模经济效应和廉价资本来弥补国有企业所导致的低效率。一旦国有企业所造成的低效率被消除，中国重工业的发展速度可以提升50％。

　　另外，中国还缺乏能够驾驭大型企业的管理人才。开发这样的人力资源需要环境和时间。中国可以像日韩一样，依靠内在力量培养这种人才；但更快的渠道是从欧洲和日本引进。家具、服装这些轻工制造业已输入从设计到营销的各种专业人才。重工业也可以如法炮制。

　　每年，发展中国家从发达国家进口大约2万亿美元的货物，其中大多数是设备、电子产品、汽车以及奢侈品。如果这类进口的三分之一由南南贸易替代，新兴经济体的强势增长就可以再延续五年。

　　实现这一设想需要两个因素。首先，中国必须加快重工业的发展。中央政府可以设立一个协调机制来促进重工业的所有制改革。另一项紧要任务是促进企业合并。国有制现已成为合并的一个阻碍。钢铁行业的合并数年间被不断提及，却无一点落实的迹象，因为每个省份都想保留对其钢铁行业的所有权。这种分割降低了中国在签订铁矿石交易合同时的市场竞争力和议价能力。其他行业的例子也同理。在很多情况下，中小企业最好是卖给私人资本。这样，很多行业会通过市场力量自行重组，而无需政府插手。

　　另一方面，发展中国家间的自由贸易协定（FTA）对替代其与发达国家间的贸易也十分关键。在所有新兴经济体间建立一个FTA是不可能的，因为他们大多想要保护本国产业。但双边或地区间的FTA是可能的。中国与东盟间的FTA就是很好的一例；中非间的FTA也是可行的，应全力以赴去达成。中国在此过程中利益攸关，因此应在新兴经济体中带头促进自由贸易的发展。