国泰君安：股市流动性目前不会收缩

　　要闻点评

　　·加息政策点评

　　1、政策

　　为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007 年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；

　　这是07 年以来人行第4 次上调基准利率，我们认为此次调控有以下两点意图：1、提高基础利率以应对不断上升的CPI和贷款需求，抑制投资和贷款的需求；2、提高市场对央行进一步加息的预期。

　　2、政策的影响

　　（1）7月19号刚刚加过息，间隔如此之短再次加息使得此次加息出乎市场预料，将对市场的心理造成较大打击，从而在短期内对大盘带来较大的负面压力。此外此次加息政策信号意义明显。显示央行坚决控制流动性过剩和CPI过快上涨的决心，从而使市场对央行下一步加息做出较严峻的预期。

　　（2）无法控制CPI上涨。今年的CPI上涨主要是由于肉禽类食品价格上涨拉动的，加息可以抑制投资与消费需求，但对食品价格无能为力，食品价格主要取决于供求关系，食品的供给和需求相对刚性，因此我们认为加息对CPI没有影响。

　　（3）可以在一定程度上控制企业和居民的贷款冲动，对房地产的需求有一定负面压力，但因为房地产企业资金来源比较多样化，目前贷款占A股上市房地产企业总资产比例并不高，因此加息对房地产行业盈利能力影响很小。

　　（4）企业财务成本小幅增加。上市公司尤其是高负债比例公司财务费用将增加，目前上市公司整体的ROA高于贷款利率，因此企业仍然有贷款冲动，尽管贷款带来的收益有所下降，但是使用贷款杠杆仍然能给上市公司带来利润。

　　（5）股市流动性目前不会收缩。根据我们之前的研究发现，A 股收益率与M1增速密切相关，而M1增速与真实利率呈现较明显的负相关关系。当处于高CPI环境下，名义消费和投资的增速都会有所提高，对活期存款的需求也将增加。07 年7月底，在扣除CPI和利息税后的一年期存款真实利率为-2.94%，假设8 月CPI 为5%，则8月的真实利率为-1.58%，虽然比7月有很大上升，但仍然处于历史较低水平。因此M1增速目前还不会出现明显下降，但随着进一步加息和CPI的回落，流动性可能会出现收缩迹象。

　　此次升息并不特别针对股票市场，但是仍然对市场有较大负面影响。目前负利率的情况较为严重，迟加息不如早加息，因此虽然本次加息在时间上有些出人意料，但也在情理之中。本次加息将会使大盘陷入短期调整，但如果深调将是购买机会，尽管目前有多种负面政策出台，但流动性和盈利数据依然强劲，A股牛市尚未出现结束的迹象，我们中期依然谨慎看好大盘。

　　·决心可嘉，效果待察——央行年内第四次加息点评

　　距离7 月份的加息仅一个月，央行就再度启动了年内的第四次加息，充分显示了央行抑制经济过热、抗击通胀的决心。

　　本年度的每次加息前央行均曾发行千亿规模的定向票据，本次也不例外，这表明央行已经深刻意识到引导公众预期的重要性，而以往出其不意的政策出台模式已经逐渐淡出。

　　毫无疑问，7 月份居高不下的信贷投放以及CPI 增速是央行再度加息的主要原因。那么，央行的调控思路何在呢？

　　贷款居高不下源于企业利润率的高企，而利润率可以理解为价格减去成本。而央行可能认为，当前企业利润率过高的原因是其成本太低，因此试图通过加息来增加企业的经营成本。然而，利润率过高同样可能源于价格高，而高价格则是低汇率的必然结果，而这更有可能是我国企业利润居高不下的真正原因。因此，升值和加息均为降低利润率的手段，但两者在程度上却有天壤之别。在人民币升值的背景下，除非发生恶性通胀，1年期存款利率突破5％的可能性微乎其微，这也意味着未来至多还有5次加息。相应对企业贷款成本的提升也不会超过2％。而如果我们的年升值幅度由5％提高到7％，其效果将超过目前加息政策基调下未来所有政策效果的总和。

　　06年以来，虽然加息次数日渐频繁，但是企业利润率却扶摇直上。今年下半年的银行贷款又回到依赖行政调控的老路，本质上也是企业利润居高不下的反映。

　　因此，如果央行选择利率政策而非加快汇率升值，对企业利润率而言是利好而非利空。而且对银行而言，由于存款期限结构上的优势，加息后的实际贷存利差在继续上升，其贷款欲望在上升而非下降。

　　此外，加息对目前因于猪肉价格飙升导致的CPI 上涨效果何在呢？

　　我们坚信，汇率而非利率才是中国目前所有问题的症结所在。

　　·央行历次加息时间及对股市影响

　　·加息对银行业的影响偏负面-0.97

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