凯基证券：金龙汽车 三龙齐飞 以多胜少 增持评级

　　公司简介金龙汽车是专业生产大、中、轻型客车的整车制造企业。

　　旗下拥有厦门金龙联合汽车工业有限公司（业内简称“大金龙”）、厦门金龙旅行车有限公司（业内简称“小金龙”）、金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（业内简称“苏州金龙”）等客车整车制造厂以及金龙汽车车身、电器、座椅、橡胶、空调和冲压零件等汽车零部件生产厂。金龙汽车在大、中型客车的市场占有率一直位居客车行业的龙头，且呈现稳步上升态势。近年来，公司各项营业指标快速增长。2006年金龙汽车共销售各类型客车4.1万台，较05年同期增长24%，在大、中型客车的市占率达到24.71%，轻型客车的市占率为13.54%；实现销售收入96.1亿元，较05年同期增长24.5%；净利润1.53亿元，较05年同期增长53.14%。

　　股权关系的顺畅和有效的集团管理是公司高速增长最重要的基石福建省政府于04年决定，将公司第一大股东福建省汽车工业集团所持股份全权授权给第二大股东，厦门机电集团公司管理。股权关系的顺畅是公司后续发展的基础，此后，公司于同年实现对“大金龙”的股权收购，持股比例由25%增加到50%，并于次年增加到51%。05年，公司对于旗下“三条龙”的考核和激励机制到位，以此奠定了未来金龙汽车快速增长的基础。我们认为，金龙汽车现行经营模式类似于日用化工行业的“多品牌策略”，各子公司独立制定经营计划，具备各自完整的采购、生产和销售体系。虽然同在客车行业内，但各自具有相对独立的产品特色和差异化竞争优势。例如，“大金龙”更侧重发展大型客车，“苏州金龙”更侧重发展中型客车，而“小金龙”的优势在于轻型客车。

　　我们认为，在集团“抓大放小”的管理下，“三条龙”之间的良性竞争将更有利于锻炼各自的生存能力，也同时可以从集团的层面最大化的占有市场，以多胜少，最终充分享受行业的成长。同时，“多品牌策略”最大的难点在于集团的综合管理水准，我们认为，自05年以来，金龙汽车旗下三家公司均远高于行业平均增速发展和总公司逐年下降的综合费用率来看，集团应对复杂股权结构下的综合管理能力可得到充分证明。

　　行业快速发展，龙头充分享受客车行业在今年呈现了快速增长的局面。中国汽车工业协会资料显示，截止至07年6月份，共销售大型客车（包括非完整部分）1.7万辆，较去年同期增长22%；销售中型客车（包括非完整部分）3.6万辆，较去年同期增长20%。我们认为，拉动客车销量提升的因素一方面来自于公路客运量和公路旅客周转量的加速增长。截止至07年6月，公路客运量达到101.95亿人次，较去年同期增长11.8%，同期，公路旅客周转量实现5,685.02亿人公里，较去年同期增长11.9%，两者均较去年全年增速高出2.2个百分点。另一方面来自出口的强大刺激，相关统计数据显示，今年上半年出口客车量为2.3万辆，同比增长237.53%，大中型客车出口量为1.14万辆，同比增长164.87%。

　　出口将是推动客车销量的重要动力客车行业属于订单式生产，与轿车行业的大批量生产相比，具有产量低、品种多的特点，自动化水准不高，大部分工作都靠人力完成。而国内低劳动力成本的优势是一些发达国家不可比拟的，因此，近年来客车出口市场呈现爆发式增长。

　　公司旗下“三条龙”均被认定为国家汽车整车出口基地企业，且“大金龙”还通过了英国VCA认证，取得销往欧洲市场的通行证。公司自05年以来，出口均呈现翻番式增长。2006年公司共出口客车3415辆，较05年增长1.8倍。我们认为客车出口更大的意义在于开辟新的市场，以应对国内市场周期性的变化，而不是利润率的提高。

　　因此，出口也将成为公司未来销量增长的主要动力。预估07-09年公司可出口客车1.1万辆、1.8万辆和2.5万辆，复合增长率为94%。

　　公司风险1、毛利率较低，且存在下滑风险。

　　2、出口市场竞争激烈和人民币升值挤压出口产品利润风险。

　　3、在利率上升的环境下，较高的资产负债率将给企业带来一定的财务风险。

　　公司评价与投资建议在客车行业处于高景气度的情况下，我们预估07-09年公司可实现净利润2.9亿、3.3亿和3.6亿，复合增长率为33%；EPS分别为0.97、1.11和1.21元。鉴于金龙汽车在行业内的龙头地位，我们给予目标价31.08元，相当于08年EPS的28倍市盈率，目前潜在上涨空间26.4%，首次评级给予「增持」。

　　作者：魏晓雪 凯基证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。