美次级债风波影响中国股市和楼市（下）

　　从２００６年６月份开始，美国的楼市开始出现明显的疲态。

　　２００６年上半年，美国ＧＤＰ按年增长了４．３％，其中个人实质消费支出增长为３．７％，约占ＧＤＰ总量的７０％。尽管从总体上看ＧＤＰ和个人消费支出在上半年都呈现出强势的增幅，可是第二季度对比第一季度却出现了明显落差。

这个落差主要是个人消费支出疲软所致：第一季度个人消费支出的增幅为４．８％，但是第二季度突然下降到２．８％。导致个人消费出现下降的主要原因是住房消费的疲软。根据美国联邦住屋企业监管局办公室的报告显示，２００６年第一季度全美房价按年率计算上涨８．８％，而第二季度仅上涨了４．７％，这是１９７５年来房价涨幅下降最快的一个季度。美国房屋价格指数上一次出现年度下跌，已是在７０多年前的事了。据美国商务部统计，今年７月未售的住房数量创下了１１年来的新高，新屋销售跌至近两年来的新低，存货增至７３０万栋，新屋造量跌至１５年来的新低。美国房地产经纪人协会９月２５日又报出房地产滑坡的消息，８月份美国旧房销售中间价比去年同期下跌１．７％，新屋价格下降１．３％。接着美国金融市场开始不断出现不祥之兆：次级按揭证券的违约率不断增加，到２００７年７月该比率已经超过１５％，正在向历史最高纪录冲刺。

　　种种迹象表明，美国的房地产市场已经进入了一个转折时期，持续多年的繁荣景象将很难再现，即使官方减息，也无力使房地产市场升温，因为住房空置率太高，房价必须降低才能消化这些库存。

　　这对于美国经济来说是非常糟糕的结果，因为美国经济对房地产已经产生了严重的依赖。据报道，自 ２００１年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有３０％（１４０万）与房地产市场的繁荣有关。２００４－２００５年，美国ＧＤＰ中３０％的构成来源于房地产和与房地产相关的产业。 美国的房地产行业成了名副其实的“支柱产业”，如果该行业出现较大幅度下滑，将会对美国的就业及经济增长产生巨大冲击。

　　在美国国内，有一种非常有影响力的观点认为，即使房地产下跌，不会对美国的就业和经济增长产生严重影响，其依据是９０年代初的房地产也曾经出现过波动，但并没有对美国的经济带来大的影响。的确，上一波房地产泡沫破灭出现在９０年代初，当时的美国失业率也曾经上升，很多失业的人找不到工作，１９９５年纽约州政府曾不得不把失业金的发放由六个月延长到一年。但只持续了非常短的时间后，高科技产业迅速崛起，消化了部分因房地产泡沫破灭而失业的剩余劳力。

　　２００１年前后，也出现了１９９５年之后的类似情况，当新经济泡沫破灭后，美国通过降低利率来刺激本已开始复苏的房地产行业（美国的房地产是从１９９７年开始复苏），用房地产行业来替代网络科技行业，使美国经济保持持续快速增长。

　　经济热点的轮换，是货币政策操作成功的标志，同时也是货币政策操作成功的条件。当经济发展到一定阶段，经济热点可能难以承前启后，货币政策就难以再发挥作用，７０年代就曾经出现过滞涨的情况。从经济结构看，这次的情况似乎不太妙。目前，我们一时还看不出有任何产业可以像当年的电脑和网络行业一样，可以红火到将这一波房地产泡沫抛出的剩余劳动力完全吸收，很难看到哪个行业可以充当下一阶段美国经济增长的龙头。

　　从上述分析可以看出，如果美国房地产行业出现硬着陆，不管美国货币当局采取何种扩张的货币政策操作，美国经济都难以保持快速的增长。那么，我前文提到的假设前提很可能就难以成立，单纯从金融的角度来分析美国楼市下跌对中国楼市及宏观经济影响的结论就不全面了。

　　那么，如果美国经济出现硬着陆，对中国的房地产行业及整个宏观经济将产生什么样的影响呢？

　　这要从中国的经济结构说起。中国经济增长的主动力不是个人消费支出，而是外需的增长，特别是美国消费者对中国产品需求的增长。从２００１到２００５年，中国出口贸易平均增长率为 ２５％，而２００４年和２００５年的增幅分别达到３５％和２８％。２００４年，出口增长占全国ＧＤＰ增长的２％，而２００５年这一比例则上升到４％。２００６年这一比例进一步上升到６％以上。

　　如果将经第三国或香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占中国出口总额的５０％。所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。又因为中国的出口以消费品为主，因此美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经济。

　　美国的消费需求在很大程度上决定了中国出口制造业领域投资规模的增长速度。如电厂、港口、公路及铁路运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。

　　总而言之，外需直接或间接地带动了中国６５％的国内投资。美国个人消费支出的强势增长及其随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长。从２００１到 ２００５年，中国投资额年均增长超过了２１％，而美国同期的个人消费支出的年均增长率为３％；美国个人消费支出的增长约占中国同期经济增长的一半。

　　如果２００７年之后美国个人消费支出增长放缓或收缩，必将拖累中国的出口增长，中国的出口可能会出现零增长甚至负增长。由此也会对中国的房地产市场造成一定的影响。

　　可见，分析美国楼市对中国的影响不仅要从金融角度还要从实体经济角度出发。当美国楼市衰退处在初期时，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口速度并不会出现明显减少，这时美国的货币政策对中国的货币政策影响较大，在美国停止提高利率时，中国的人民币出现更大的升值压力，中国金融体系的流动性更加过剩。美国楼市一旦出现明显的硬着陆后，中美之间的实体经济影响会越来越大，从而出现美国的楼市拖累中国楼市。随着美国次级按揭债券危机的加重，美欧国家的经济增长将出现明显的减速，中国出口增长和贸易顺差的扩大将难以为继，中国的出口将会面临１９９７年以来最为严峻的考验。

　　相对于楼市来说，股市的反应可能更加敏感，美国楼市及次级按揭债券的危机除了通过实体经济影响中国经济之外，还将通过影响市场信心和流动性来影响中国股票市场。

　　在次级按揭债券危机爆发后，全球金融市场的流动性会立即收紧，市场利率迅速提高，这无疑会影响到国际资本在全球范围内的布局，当自身难保时这些游资会首先从新兴市场撤出，进入我国股票市场的国际资金可能会不断离场。另外，在全球金融市场吃紧的时候，香港股票市场已经出现了明显波动，国内投资者最热衷的Ｈ股也已经出现了明显的疲态，当Ｈ股价格不断走低时，Ａ股价格难以独善其身。

　　尤其需要强调的是，我国的股市估值还处在历史的高位，这是最大的风险。

　　（作者系中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任）