不对称加息将使利率结构更合理

　　8月21日晚间，中国人民银行宣布上调各档次人民币存贷款利率。央行加息基本上是在人们的意料之中，因为近期的CPI、固定资产投资以及股市行情都显示经济热度比较高，人们普遍预期央行将采取紧缩措施。

　　但此次加息的时机和方式还是会让人从中发现加息的更多意图。

8月21日距离上次加息仅仅一个月，说明央行认为形势比较紧迫，加大了调控的决心和力度。这次又是不对称加息，活期存款利率维持0.81%不变，各项定期存款利率上调0.27个百分点，各项贷款利率上调0.18个百分点，住房公积金贷款利率上调0.09个百分点，从中可以看出，央行希望对利率结构进行调整。

　　从2006年4月28日起，央行连续上调利率，至今已是6次加息，同时还通过公开市场操作和上调存款准备金率回收流动性，试图为经济降温，防止出现过热症状。传统的货币政策传导路径是“信贷—投资—经济”，央行通过各种政策工具控制商业银行的信贷规模，进而影响企业的投资，从而实现促进经济增长、抑制通货膨胀等目标。这个传导路径的关键点是信贷，与之相应，贷款利率是重要的政策工具，相对而言，存款利率处于从属的地位，它主要是根据贷款利率而调整，并不是货币政策向经济整体传导的必经之路。2006年4月28日的加息，央行就只是上调了贷款利率，存款利率没有做相应改变，紧缩主要靠提高贷款利率去实现。

　　经过6次加息以及公开市场操作、上调存款准备金率，央行比较成功地降低了信贷的增长速度，资金从银行流向企业和投资的速度放缓。今年上半年，非金融性公司及其他部门贷款余额同比增长14.6%，这是一个适度的增长率。在固定资产投资的到位资金中，1-7月国内贷款仅同比增长11.6%，比去年同期的30.1%大大减少。央行实现了传统货币政策传导路径的关键一步，基本控制了信贷资金过快地流向投资领域，但是，其意图并未完全实现。意图希望投资增速放缓，CPI适度上涨，股市平稳而不是急遽地上升，结果是，经过多次加息之后，1-7月，城镇固定资产投资同比增长26.6%，CPI同比上涨3.5%，而股市直奔5000点而去，而且有时候加息成为股指上涨的助力。

　　货币政策不能按照传统路径向经济整体传导，这是紧缩政策没有收到预期成效的重要原因。信贷对于投资、通胀等的影响已经减弱，并不是控制了信贷就能完全控制投资和通胀。以往流动性主要是通过银行系统和信贷产生，但现在企业和居民拥有大量存款，而且金融市场初步发展起来，流动性可以通过多种途径、多种方式产生，即使信贷增长放缓，流动性也可以通过其他途径快速增长。即使得不到宽松的银行贷款，固定资产投资也能在自筹资金的推动下快速增长；居民存款则通过证券公司和基金公司流入股市，推动股指上扬。

　　要使加息起到对症下药的作用，需要改变货币政策的传导路径，不能只是控制住银行信贷，而要全面控制流动性的形势，对产生流动性的各个途径和各种方式都产生影响。实现这个目标的关键在于建立合理的利率结构，使得各项利率能够反映各自领域的流动性稀缺程度，而且相互之间具有良好的相关性和联动性，央行只需要抓住其中的基准利率，就能对所有的市场利率都产生影响，从而全面控制流动性形势。

　　5月19日和8月22日，央行都采取了不对称加息的方式，存款利率的调整幅度要大于贷款利率。存款利率的提高，更能反映市场的流动性形势，可望使存款与股市的收益趋于均衡，减缓存款向股市流动的速度。经过这次加息，活期存款和定期存款的利率差距进一步扩大，定期存款的吸引力会提高，活期存款的比例可望有所下降，那也能减少流动性的增长速度。

　　央行的不对称加息，将使利率结构更为合理。当然，合理利率结构的形成，最终还是要靠市场的力量，需要推动多层次资本市场的形成和发展，在此基础上，央行放宽对利率的管制，给予金融机构更大的自主权，金融机构在市场竞争中形成合理定价的能力。