5000点关前:安全边际何在?

　　上周末两天的调整蓄势之后,市场普遍乐观预期上证指数可轻松突破5000点。但是经过三天上攻,截至8月22日,上证指数仍止步于5000点关前,收于4980.08点,当天盘中上证指数虽曾一度有望触及,但0.81点的距离仍成为5000点前的鸿沟。

　　如果仅仅从上市公司的涨跌家数看,当天市场走势还算理想,当天上交所仅有279只股票下跌,其余的股票中有590只股票上涨,129只平盘。

　　大盘蓝筹股表现乏力是指数未能站上5000点的主因。当天,中国银行(601988.SH)、工商银行(601398.SH)、宝钢股份(600019.SH)等前期表现"勇猛"的大蓝筹,均冲高回落,中国银行下跌1.62%,工商银行下跌1.70%,宝钢股份下跌0.90%,基金重仓股大部分收绿。

　　"垃圾股涨我不担心,但是蓝筹股涨我会比较担心。只要蓝筹股不出现泡沫,市场还是很健康的。"7月中旬,曾有券商自营部门的负责人如此告诉记者。

　　不幸被其言中,7月20日开始,上证指数从4000点开始大涨,24个交易日上涨了1000点,其中蓝筹股成为指数上涨的动力源,超级大盘工商银行和中国银行其间都有过接近涨停板的走势。

　　5000点关前,蓝筹股泡沫化后,市场的安全边际在哪里?

　　中报业绩高增预期耗尽

　　指数的大涨和对于中报超预期高增长的追捧关系密切。

　　7月中旬开始上市公司中报以及预增公告逐渐发布,在此之前,市场预期中报上市公司同比利润增长率会低于一季度,会由一季度的百分之八十多回落到百分之六十多,到了7月下旬,中报数据逐渐明朗,市场惊喜的发现上市公司同比净利润增长率依然能够保持一季度的水平,中报行情因此启动。

　　银河证券的统计数据显示,截至8月22日,共有936家上市公司公布了中报,中报显示,上市公司总体收入同比增长了31.9%,主营利润同比增长了58.7%,净利润率同比增长87.8%,三大指标和一季度水平相当。而一季度的高增长是基于去年一季度基数较低的基础上的,因此中报的高增长便显得更加激动人心。

　　但是再好的业绩也经不住指数上涨的消耗。

　　银河证券上述数据显示,即使是剔除了亏损股,按照2007年的动态市盈率计算,已经公布中报的这些公司的整体市盈率也已经达到了41倍的水平。

　　虽然上市公司中报的高增长已成事实,但是上市公司利润高增长的原因也值得探究。统计数据显示,除了主营业务毛利率的提高这一因素外,投资收益同样是一项重要的利润来源,在一季度,投资收益占净利润的比例为18.9%,到了中报公布时,这一数据已经上升至22.7%。

　　去年以来二级市场的财富效应也吸引了上市公司,上市公司的投资收益中有很大一部分来自股市投资,这一部分收益占比持续上升,但是未来可持续性值得怀疑。

　　国海证券研究所投资策略研究中心研究员程旭东认为,从7月下旬市场结束震荡整理再度上攻以来,一个月左右的时间内上证指数涨幅已经在1000点左右,其间一直没有像样的调整。金融、钢铁、煤炭、有色、航空等主流品种大幅上涨,近期农业、医药等二线品种以及资产重组、定向增发等板块也开始活跃。从估值角度分析,短期已较难寻找具有较大安全边际的投资品种,市场已开始有逐步进入全面亢奋的迹象。

　　广发基金投资总监朱平也认为,上半年股市总体表现好于预期,但是现已接近今年的目标位。由于中国股市的估值目前为全球最贵之一,因此存在一定风险:风险之一是下跌调整。在过去一年多来,股市持续上涨,市场平均市盈率已达40倍左右,如果有投机资金大肆打压,再加上投资者心理上承受能力不足,就有可能导致大调整;风险之二是可能出现资源错配。目前上市公司大量融资,一旦中国经济增长放慢,一些募集资金所投资的项目就可能出问题,产生不了预期收益。

　　此外,对于中国进入加息周期对于企业利润的负面影响也存在被低估的可能。

　　8月21日,央行宣布对贷款基准利率提高18个基点,存款基准利率提高27个基点,这是本年度的第四次加息。

　　国金证券的研究报告显示,加息后工业的资产回报率与资金成本之间的正缺口正在缩小。

　　国金证券利用2006 年6 月至2007 年5 月期间12个月的数据作为计算息税前利润率的基础,按连续12个月的数据计算,这一水平为8%。而本次加息后,一年期贷款利率7.02%,五年以上的贷款利率为7.56%。

　　国金证券的上述报告认为,工业息税前利润率与一年期贷款利率以及五年期以上贷款利率的缺口正在迅速减小,如果工业增长有所趋缓,这一正缺口有可能转化为负缺口。货币政策与经济增长的关系分为三个阶段:鼓励经济增长——既不刺激也不抑制——抑制经济过热三阶段,目前货币政策显然正进入第二阶段,但有可能在较短时期内由第二阶段转向第三阶段。

　　"一旦货币政策进入第三阶段,对资产价格与实体经济都将产生重要抑制性影响,而是否会进入第三阶段,则取决于经济增长的并发症(如通胀、流动性等)是否难以控制",国金证券上述报告认为。

　　流动性泛滥的伤害

　　虽然上市公司的业绩高增长是否能够得到持续依然需要时间去验证,但是作为牛市的另一根基——泛滥的流动性却依然不变。

　　加息甚至使得这一根基更加结实。

　　"尽管这已经是2006年以来的第六次加息,但目前的存款利率水平仍未对资金从股市流向储蓄产生实质性的影响,我们认为5%左右的利率水平才可能导致出现一定的拐点。"程旭东如此认为。

　　居民储蓄的加速搬家在今年以来表现明显。这集中表现在基金规模的快速增长上来。以基金业龙头南方基金为例,南方基金经过8年多的发展在今年1月9日突破1000亿资产规模大关,而南方基金人士告诉记者,在短短八个月时间之后,南方基金管理有限公司的管理资产总规模已突破2000亿元。

　　而值得注意的是,南方基金近4个月以来并没有开展过股票型基金的持续营销活动,这也改变了基金只有进行持续营销规模才能够吸引新基民的怪圈,"今年以来旗下基金表现出很强劲的净申购状态。"南方基金人士告诉记者。

　　除了国内居民储蓄的流入外,A股市场对于热钱的魅力也在增加。

　　"本次加息实施后无疑会进一步强化国内资本市场的洼地效应,对国际债务资本、股权资本以及居民投资性资金产生更大吸引力,人民币升值的压力再度增大,尤其是在美联储近期刚刚调降再贴现率50个基点,在9月18日例会上降低联邦基金利率可能性大增的背景下。从这个角度而言,我们预计加息后外汇储备增速将会快速增长,国内资产市场结构性膨胀的态势进一步凸显。"国金证券的报告认为。

　　但是流动性泛滥的局面对于资本市场并非就完全是好事。

　　国联证券研究员张鹏认为,过剩的流动性,要么进入虚拟经济体,要么进入实体经济。对于虚拟经济,很明显,只要是稳步上升,吸收流动性是比较明显的,但反过来,资产价格的过大波动,吸收的流动性越多,危害越大,资产价格的大幅波动可能酝酿金融危机,恶性通胀是毁灭性的。

　　此外,张鹏认为对于实体经济,过剩流动性的进入,不可避免的将提高生产资料的价格,对于产业,一种可能是在成本推动下逐步完成产业升级,但是这需要有个学习过程。另外一种可能,固守现有的盈利模式,依靠产能的简单扩张维持低附加值的盈利,但显然不可避免的将面临扩张新产能对应,但是这需要面对产品的需求问题,面对日益扩大的贸易顺差和庞大的外汇储备,经过汇率的斗争,可能引发原有营销渠道和盈利模式的失效,这显然是双输的局面,甚至是单方面的无偿贡献。

　　按照张鹏的上述分析,上市公司基本面也会跟随实体经济的变化而变化,流动性泛滥对于实体经济的负面影响最终还会影响到资本市场。

　　虽然股市已经缺乏安全边际,但是对于手中资金不断膨胀的基金而言,可做的选择并不多。

　　"目前中国股市的估值已是全球最贵之一,但在这种高估值的情况下,投资仍要全程参与,不必为避免一些不确定性而短线频繁进出。"广发基金公司投资总监朱平认为"有时候为避免一些不确定性而短线频繁进出损失可能会更多。"

　　他认为,目前情况下,投资成长性股票更安全些,因为其业绩不断成长会令估值趋向合理。