造纸业：供求状况的改善 推荐3只龙头股评级

　　投资要点：

　　A股造纸业估值又现洼地状态。其市盈率水平不仅低于A股整体，并且远低于香港市场同行。另外，A股造纸公司PE与A股市场整体PE之比值亦远低于国际市场。在A股市场整体膨胀的背景下，造纸公司面临重估机会。

　　行业基本面面临改观的机会。行业需求受经济增长及人均消费水平低等因素的刺激，仍然具有很大的增长潜力，08年受奥运会的刺激，诸如新闻纸、铜版纸等产品的需求或有超常增长。而行业供给能力受固定投资增速放缓的驱动而增长减慢，同时节能减排政策背景下，淘汰落后产能将进一步压缩产能增长速度。

　　多数产品价格在07年上半年表现坚挺，部分产品甚至出现比较可观的涨幅。成本上升固然是纸张价格坚挺的有利支撑，然后背后更坚实的应该是供求关系得有利转变带来的议价能力的改善。

　　考虑到政府加大节能减排力度，造纸业落后产能的淘汰将不再流于形式。落后产能的淘汰，短期内将会刺激部分产品价格的上涨，长期内将有利于提高行业集中度，使行业龙头市场分额增加。

　　考虑到行业与整个市场估值水平的差距，行业投资价值凸现。同时考虑到行业供求状况的改善，行业安全边际较高。因此我们上调行业评级至推荐。

　　由于目前A股整体市盈率比较高，造纸业公司的估值水平理应与市场同步上调。综合考虑国内外纸业及市场市盈率水平，A股的07年PE可重估到32-35倍。

　　考虑估值吸引力和公司质地的双重因素，我们仍然推荐行业内的优质龙头公司。维持华泰股份推荐评级，调高太阳纸业、博汇纸业至推荐评级。

　　一、估值洼地提高行业吸引力

　　在经过市场的大幅上涨之后，造纸业估值水平再次处于明显的洼地状态。在A股市场整体膨胀的背景下，造纸公司面临重估机遇：

　　行业估值水平低于市场整体水平。截至07年8月21日，造纸业估值水平明显低于以几大指数为代表的市场估值水平（表1）。

　　与香港股市乃至亚太地区相比，A股造纸业的估值水平也明显偏低。目前亚太地区造纸业的平均PE水平在28倍左右，而香港的九龙纸业和理文造纸的市盈率高达41倍和19倍。

　　考虑到国内由于流动性过剩，市场整体估值水平偏高。我们比较了行业与市场整体相对估值水平。A股中造纸业与市场整体市盈率的比值最小（表2）。

　　二、行业供求状况将继续改善

　　1、需求长期仍具成长性我们维持对中国造纸业成长性的乐观预期。主要居于两点：

　　首先，经济增长将继续拉动纸张消费。分析历史数据，我们发现纸张消费与经济增长水平有着非常高的相关性。我们的回归分析还显示，GDP水平可以解释纸张消费总量的98.34%，人均GDP水平可以解释人均纸张消费量的98.26%，拟和效果都非常完美。而我国经济目前正处于一个长周期的增长期，GDP仍将保持快速增长，这将继续拉动了我国纸张消费的快速增长。

　　其次，人均纸张消费量远低于发达国家。以2006年计，我国人均纸张消费量50千克，世界平均水平为56千克，而西方发达国家人均消费水平则超过200千克，美国更是有300多千克的水平。我国人均纸张消费水平还很低，增长空间仍然很大。

　　2、行业产能增速将有所减缓

　　行业投资增速在经历了04年的高速增长后于06年大幅放缓。虽然进入07年投资增速有所加快，但是仍然未超过05年的水平。由于06年投资增速的大幅回落，行业新增产能在07、08年回落明显。几大主要纸种新闻纸、铜版纸、白卡纸、文化纸均没有大幅的产能增长。在07年的新增固定投资中，箱板原纸占据相当大的比重。而这个产品正好是目前需求快速增长、仍然存在供给缺口的领域。

　　另外，考虑到政府加大节能减排力度，造纸业落后产能的淘汰将不再流于形式，行业供给能力增长将因此受限。具体我们在后面讨论。

　　三、产品价格坚挺是供求关系改善的结果

　　07年以来，大多数纸种价格表现坚挺，部分产品价格甚至出现幅度不小的上涨。其中新闻纸、铜板纸、双胶纸价格上涨最为明显。目前的价格提升更多的表现为厂家受成本之压而被迫提价，但是背后有着坚实的需求支撑。

　　双胶纸价格的上涨主要是因为原有的供求均衡状态被小造纸的关闭所打破，供给能力的下降促进价格的上扬。

　　新闻纸和铜版纸属于国内过剩比较明显的产品。前几年由于产能的快速释放，这两类产品由暴利回归到平均水平，产品价格迅速回落。07年以来，这两类产品价格均有不同程度的上涨，这固然可以解释为木浆和废纸等原材料价格上涨的结果。但是，更重要的是背后的供求关系的改善：（1）新闻纸与铜板纸的产能增速在07年放缓；（2）产品的需求仍在增长，铜版纸年增速超过10%，新闻纸需求增速则稍慢；（3）国产新闻纸与铜版纸的国际竞争优势提升，促进了该类产品的出口，迅速消化了国内产能的过剩。国内供求关系的改善才是促进价格提升的基础。

　　四、节能减排政策长短期均利于行业

　　1、全国性的节能减排风暴下，关闭小造纸将不再流于形式

　　节能减排已经被中央政府提到一个空前重视的高度。中央提出了“十一五”期间的节能减排目标：单位国内生产总值能耗降低20％左右，主要污染物排放总量减少10％。

　　为了实现上述节能减排目标，中央政府把指标落实到了各个行业与各地区。电力、钢铁、有色、造纸等传统的高耗能、高污染行业成为调控重点，其中造纸业的要求是“淘汰年产3.4万吨以下草浆生产装置、年产1、7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下废纸为原料的纸厂”，在“十一五”期间淘汰650万吨落后产能，其中2007年关闭230万吨落后产能。

　　由于目前尚无更权威的数据来对被关闭的小造纸厂的家数和产能做更详细、准确地报道，我们只能通过媒体资料来了解大致情况。但是，我们可以确信的一点是，为实现节能减排目标，中央政府的决心及地方政府的执行力度都是不容易怀疑的，关闭小造纸将不再流于形式。

　　其关键理由在于节能减排的实现情况已经成为中央考核地方政绩的重要指标。一旦节能减排成绩与地方大员的升迁相挂钩，地方政府在淘汰落后产能方面的动机则大大加强。各地加强对造纸业落后产能的淘汰力度，完全符合当前的政策逻辑。

　　2、淘汰落后产能对行业影响利大于弊短期促产品提价“十一五”期间计划淘汰的落后产能总计650万吨，占06年产量的10%，其中07年完成其中的230万吨，占06年产量的3.5%。

　　尽管这一淘汰规模从总量和比重上看并不突出，但是由于决定产品价格的是边际需求和边际供给，而不是总供求。供给面，落后产能的淘汰将降低行业整体产能的净增量。而需求面，由于经济和人民生活的提高，纸张消费则保持高速增长。因此落后产能的淘汰对产品价格的具有提升作用。其中对双胶、书写等文化用纸的价格提升作用最明显（图3）。

　　长期利于提高市场集中度长期来看，提高环保标准，淘汰落后产能，有利于龙头企业做大做强，提高市场集中度。

　　落后产能被关闭之后，市场上的缺口将有现存的在环保上达标的大企业来填补。另外，由于环保执行力度加大，一些规模虽然处于淘汰标准之上、然而治污投入不足的企业继续偷排、暗排污水的难度和成本加大，这些企业或主动停产或加大环保投入。但是由于这类企业仍然偏小，规模优势，环保投入的加大将侵蚀其产品的市场竞争力，长期来看这类企业仍然要走向被淘汰的宿命。

　　五、人民币的长期升值趋势有利于降低进口原材料成本

　　造纸业所需主要原材料木浆、废纸大部分需要靠进口来解决。其中，木浆进口占消费量的近60%，废纸进口占消费量的近40%。人民币升值将有利于降低这些进口原材料的人民币价格。目前，木浆及废纸价格都持续上涨并处于高位，人民币的小幅升值只能部分抵消价格上涨的不利影响。人民币的升值趋势是长期的，并且升值潜力也不小。当国际木浆和废纸价格稳定后，人民币升值带来的降本效应将愈加突出。这将是对整个行业的长期利好因素。

　　六、行业评级及重点公司建议

　　1、上调行业评级至推荐

　　考虑到行业与整个市场估值水平的差距，行业投资价值凸现。同时考虑到行业供求状况的改善，行业安全边际较高。因此我们上调行业评级至推荐。

　　2、重点推荐估值偏低的龙头公司

　　纸业公司面临重大的宠机会，保守按美国的造纸业PE/市场整体PE比0.86的水平，A股的07年PE可重估到32倍。如果取各市场的平均值（表2），则A股造纸公司07年合理PE可达到37倍。综合来看，行业07年合理PE区间可提升至32—35倍。

　　考虑估值吸引力和公司质地的双重因素，我们仍然推荐行业内的优质龙头公司。维持华泰股份推荐评级，调高太阳纸业、博汇纸业至推荐评级。

　　作者：叶云燕 银河证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。