安泰集团整合预期提升估值

　　招商证券研究所卢平
　　投资要点
　　● 公司发展战略是以焦化行业为核心，积极拓展精细化工等产业，其中安泰工业园“十一五”规划实现产值将是公司2006年收入的11.8倍。
　　● 公司自身拥有52万吨焦炉，持股75%的宏安焦化220万吨焦炉一期110万吨已投产，2007年底二期第一座焦炉55万吨投产，2008年底全部投产。此外，公司计划并购地方200万吨的焦炭企业。届时焦炭产能将达472万吨，是2006年产量的3.63倍。
　　● 公司上下游业务同时扩张，在上游获得13亿吨的煤炭资源以及1597万吨的铁矿石资源，下游则规划建设煤焦油、甲醇和粗苯精制项目。
　　● 对关联公司新泰钢铁的铁水溢价销售保证了生铁利润。同时，公司承诺解决关联交易，若成功实施将大幅提升2009年业绩。
　　● 预计公司2007、2008和2009年每股收益分别为0.55元、0.85元和0.98元。考虑焦炭整合、钢铁整合、煤矿建成带来的效益，目前价值被低估，给予“强烈推荐—A”的投资评级。
　　● 风险提示：整合进度、煤矿建设、焦炭价格可能低于预期。
　　安泰集团（600408）目前具备110万吨精煤洗选、150万吨焦炭、94万吨生铁、10万吨水泥的生产能力，另外装机容量达到7.4万千瓦，每年出口焦炭50万吨左右。公司主要收入来源为生铁和焦炭，从产品利润结构来看，焦炭占比42.51%、生铁占比为35.66%，其他产品利润占比为21.82%。
　　稳健扩张焦化业务
　　公司发展战略是以焦化行业为核心，积极拓展精细化工等产业，进一步完善循环经济产业链。近期主要提升焦炭产能至500万吨以上，合资建设600万吨煤矿，然后在焦炭达到300万吨以上的规模时，启动下游发展煤焦油及焦炉煤气制甲醇项目建设。作为高污染焦炭企业，公司在废物治理上，建立了四条完整的循环经济产业链，进一步做到资源的充分利用。同时，安泰工业园是山西发展循环经济首批试点园区，也是中国第一个炼焦行业国家级生态示范工业园区。“十一五”规划全部完成后，预计实现工业产值3206300万元，利润总额545300万元，是安泰集团2006年收入和利润的11.8倍和10.8倍。
　　大幅提升焦炭产能
　　公司持股75%的宏安焦化属于中外合资企业，享受两免三减半税收优惠，其建设的220万吨焦炉一期110万吨已经投产。公司通过非公开发行的方式募集资金投资建设宏安焦化二期（110万吨焦炭产能），预计2007年底第一座焦炉55万吨投产，2008年底余下的55万吨全部投产。此外，公司还拟整合地方焦炭企业，我们大致预计2008年底完成整合100万吨焦炭产能，2009年底完成再次整合100万吨焦炭产能。这些项目顺利实施后，公司的焦炭产能将达到472万吨，是2006年产量的3.63倍。
　　加强上下游发展
　　公司在上游已获得13亿吨的煤炭储量和1597万吨的铁矿石储量，规划建设600万吨煤矿，2007年底开工建设，预计2010年建成达产。同时获得神岩壑铁矿普查探矿权，目前铁矿石储量为1597万吨，年产能大约10多万吨。下游则规划建设煤焦油、甲醇和粗苯精制项目。公司规划焦炭产能达到300万吨之后，启动50万吨甲醇（一期20万吨）、30万吨煤焦油深加工项目和粗苯精制项目。
　　期待关联交易解决
　　新泰钢铁主营钢铁的生产和销售，公司董事长李安民控股的安泰控股持有其69.33%股权，其所需的铁水完全由公司供应。2007年公司预计关联交易金额将占收入的52.85%。2007年公司确定产品出售单价为订单签订当月1日全国生铁平均市场价加100元，溢价100元保证了生铁的盈利能力，最为保守计算，93万吨铁水的销售仅溢价100元/吨就能实现净利润5326万元。
　　随着新项目的逐渐建成投产（在建120万吨的异型坯生产线预计2007年下半年投产，还将筹建120万吨的建筑H型钢项目），新泰钢铁利润有望大幅度增长。公司表示，在条件成熟的情况下，会采取措施将公司的生铁和新泰钢铁的钢铁冶炼和轧制进行整合，并解决关联交易。承诺的解决方式之一就是在2008年底之前由安泰集团收购新泰钢铁的资产及业务，如果能顺利完成资产整合，公司2009年业绩将大幅度提升。
　　盈利预测与评级
　　在大幅度限制焦炭供给，而需求持续增长的情况下，我们预计焦炭价格仍将继续看涨。在行业向好的前提下，假设宏安焦化年底完成55万吨焦炉投产，2008年底完成55万吨焦炉投产；2008年产品价格维持2007年中期价格，预计2007、2008和2009年每股收益分别为0.55元、0.85元和0.98元，我们认为焦炭行业基本上可以按照20倍市盈率估值，按照公司目前业务2008年每股收益计算，估值大约17元。
　　上述盈利预测暂未考虑焦炭整合、钢铁整合、煤矿建成投产带来的效益。我们判断，整合200万吨焦炭、新泰钢铁以及汾西中泰600万吨煤矿带来的总净利约为6.4亿元。假设增发2亿股完成上述整合，这些整合带来的每股收益增量为0.95元/股。假设2010年公司完成上述项目的收购和投产，则届时每股收益为1.62元。按照20倍市盈率以及12%的年贴现率，则公司目前合理股价为25元以上，我们给予“强烈推荐”的投资评级。公司还有待建的煤焦油、甲醇、粗苯精制项目，这些项目逐步建成投产后将进一步推动股价上涨。


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