天相投资：广船国际 赶超世界的灵便型液货船龙头 增持

　　公司目前是国内第一、世界第四的灵便型液货船制造商。公司主要竞争性产品为2－6吨的灵便型油船和4万载重吨以上级的化学品船，2006年在灵便型液货船国际市场占有率为14.5％，2007年占有率有望达到15％。

　　受益行业景气，公司订单充足。07年上半年新接船舶订单9艘，合计38.7万载重吨，合同金额约为34.87亿元；截至07年6月30日，公司手持订单共61艘，合计261.08万载重吨，合同金额约为219.41亿元，生产任务排到2011年。

　　船价持续高位运行，毛利率提升明显。截至07年8月，4.7万吨灵便型油船价格已经达到4900万美元/艘，相比2002年，增幅达84.91％。在高船价的带动下，公司造船毛利率也快速上升，由2003年的1.83％上升到07年上半年的15.04％。我们预计公司毛利率增长的趋势将持续，07－09年毛利率水平可达到16％、18％和20％。

　　液货船行业景气将持续。我们认为目前促使液化船需求持续强盛的因素主要有两个：第一，石油和化学品强劲需求带来的新船需求；第二，单壳油船即将退出市场以及超龄油轮退役带来的旧船更新需求。预计2010年前，因老船更新以及单壳油船淘汰将会产生超过2800万载重吨的需求。

　　公司或将成为中船集团中小型液货船生产基地。公司可能会采取收购中船集团下属10万吨左右的液货船资产的方法，扩大公司液货船产能，成为中船集团中小型船舶建造基地。

　　所得税优惠结束对公司业绩影响不大。公司所得税优惠到期，将正式从07年开始缴纳所得税，由于公司属于高新技术产业并且是国家“国轮国造”政策下的重点支持企业，我们认为公司最终执行15％的所得税率的可能性非常高。

　　维持“增持”评级。在行业持续景气、订单充足以及船价高位运行的趋势下，公司将持续高增长态势。预计公司07－09年每股收益分别为1.76元、2.29元和3.18元，对应的动态市盈率分别为37、29和21倍。考虑公司在灵便型液货船领域的领先地位、行业的持续景气以及公司潜在的资产整合的预期，我们给予公司08年35倍的市盈率，对应合理目标价为80元。

　　1.世界造船市场持续火爆

　　经济全球化让我们直接感受到的是世界贸易的不断增长，中国、印度等发展中国家的体制改革与市场化建设也极大的提升了全球资源配置的内涵，在世界经济的稳定增长以及国际贸易的持续繁荣下，世界造船业自2003年起进入30年以来最好水平。目前，由于对新增海运能力的巨大需求，使得国际船业已经成为卖方市场。

　　在2006年全球造船完工量、手持订单量、新船成交量三大指标均创历史新高的情况下，2007年上半年船舶行业依旧保持高速增长的态势。上半年新船成交量达到1.01亿载重吨；新接订单量超过去年全年订单量，达到3.76亿载重吨。其中，上半年散货船成交671艘，同比增长122％；成交量6182.20万载重吨，同比增长约2.5倍，占世界新船成交量的57.50％，成为上半年新船市场成交量最大赢家。

　　我们认为07年全年新船成交量极有可能再破去年最高纪录，并且在世界航运业景气持续的预期下，世界造船行业的景气将至少保持到2010年。世界船舶市场在经历了06、07年造船成交量高峰期后，我们预计08年新船成交量将在高位回落，但依然有望保持全年1亿载重吨左右的成交量。

　　1.1造船中心“驾临”中国

　　世界造船业逐渐向中国转移。进入90年代后，中国造船业借助行业强劲复苏以及国家对船舶行业重点支持的机会，努力扩大了自己在全球市场的份额，已经成为继韩国、日本之后世界第三大造船大国。由于日本造船业的衰退和韩国造船成本相对中国高昂，同时中国造船技术又加快接近日、韩国水平，未来一段时间内中国超越韩国成为世界第一造船大国的趋势已经较为明显。

　　从英国克拉克研究所统计的世界造船总量数据来看，以载重吨计，我国造船完工量已经连续12年位居世界第三，与韩国、日本的差距大幅缩小。2007年上半年全国造船完工量、新承接订单量和手持订单量均再度增速显著；其中，新承接船舶订单已经超过去年全年接单量，手持船舶订单也首次超过1亿吨大关，达10540万载重吨。新承接船舶订单和手持船舶订单均超过日本，位列世界第二。可以看出目前世界造船业中、韩、日三国主导船市竞争的格局没有发生变化，中国造船业追赶日韩的脚步依然快速进行。

　　可以说，世界船舶中心向中国转移是天时、地利、人和共同作用的结果。天时，中国经济的快速增长产生了对煤炭、铁矿石、石油、粮食等货物海运的强劲需求，因此也加大了全球对船舶的需求；地利，随着中国一些大城市建设发展和保护环境的要求，一些老船厂需要搬迁，另建新厂，搬迁过程中必然会有现代化程度的提高和造船能力的扩大。这将改变中国造船业小、散等局面，有利于提高中国船舶工业产业集中度，有利于按照现代造船模式总装造船；人和，中国既拥有素质较高、成本较低的丰富劳动力资源，又拥有较其他发展中国家更好的资金、技术条件。中国的人力成本占船舶成本的比例不到10%，而韩国和日本均已达到30%，因此韩国和日本的船舶制造业盈利波动大，前两年普遍亏损，加之受海岸线资源的限制，行业发展空间有限。

　　1.2成品油船需求强劲，价格节节攀升

　　石油贸易量的持续增长拉动了油船制造行业的持续繁荣。近年来，全球石油海上贸易（无论是原油还是成品油贸易）一直呈增长的趋势，为成品油船市场的繁荣创造了极好的外部环境。预计在2007年底前，作为油船建造市场主要推动力的原油及成品油贸易量还将上升。经济高速增长的国家如印度和中国，由于从远离本土的地域进口石油量的逐渐增加，也将有助于油船建造市场的繁荣。

　　中国因素对成品油船的影响越来越大。迄今中国还不是成品油进口的最主要国家，但是中国的经济增长必然会提高中国对成品油的需求量，扩大成品油和原油进口量的趋势必然不改，据日本能源经济研究所预测，中国石油制品进口量今后将继续增加，2007年约3400万吨，2010年4200～4800万吨。

　　油船价格持续走高。从价格指数来看，克拉克松新船价格指数在2005年5月达到高点169点之后开始小幅下滑到162点，并一直维持到2006年5月左右。自2006年下半年以来，新船价格指数又开始继续攀升，9月份重新回到历史高点169点。2007年5月克拉克松新船价格指数上升到173点左右，创下历史新高。

　　1.3造船行业景气还将持续

　　目前推动造船业持续景气主要有两大因素：第一，世界经济的稳定增长和世界贸易的持续繁荣，能源、原材料、石油、各种商品的海运货物贸易量的大幅增加，加大了对新船的需求；第二，国际船舶新规则的改变，老船、以及不符合规则船型的淘汰也加大了对新船的需求。

　　我们在这里运用手持订单量与新船完工量之间的关系对造船行业的景气进行分析。二者之间的关系能够在一定程度上反映市场的供求矛盾：当世界手持订单量小于或等于新船完工量时，船市将会比较萧条，但是当世界手持订单量严重大于新船完工量并且持续时间较长时，船舶市场就会出现供不应求现象，当世界新船订购量严重超出年完工量超过2倍时，供求紧张的矛盾则比较严重。

　　从表中可以明显看出，目前造船完工量与手持订单量的比率明显超过了2倍，行业需求远远大于供给。如果考虑2007、2008年生产能力的大量释放，目前船厂的手持订单依然可以维持将近3年以上的生产，手持订单量高于造船完工量的态势在今后3年里不会改变。毫无疑问，需求不断的走强，决定了船价的持续高位运行。我们认为目前阶段除了船用成本外，其他因素很难较强的影响到船价的走强，目前船价在高位的支撑力依然很强。

　　除了全球经济和国际贸易快速发展对船舶需求的拉动外，国际船舶新规则的不断出台也进一步加大了对新船的需求。首先，单壳油船的拆解已成为推动油船市场的内在动力。由于原油泄露事件不断出现，IMO将不断加大对世界单壳油轮的淘汰力度，从2005年4月到2010年，世界单壳油轮合计淘汰量要达到2100艘，估计将达到13789.2万载重吨；其次，2008年7月1日，IMO对压载舱涂层工艺、处理方式提出更为严格的要求，这将会加大船东对油船、散货船的提前订造。

　　2.公司竞争力分析

　　2.1赶超世界的灵便型液化船生产龙头企业

　　广船国际是目前国内第一、世界第四的灵便型液货船制造商。公司主要竞争性产品为2－6吨的灵便型油船和4万载重吨的化学品船。2005年公司灵便型液货船的国际市场占有率在14％左右，2006年占有率进一步提高到了14.5％,07年占有率有望达到15％。

　　在1万载重吨到6万载重吨灵便型成品油船和化学品船产品领，广船国际产能排在全球第四位，2006年共完工12艘，2007年有望交船16艘，市场份额将上升到15％左右。广船国际的目标是成为全球领先的灵便型液货船和特种船制造和维护基地。由于目前排在第二位的韩国STX船厂逐渐转向大型散货船制造，可能会让出一部分市场份额给广船国际，所以随着公司产能的不断扩大以及公司将会收益于中船集团的资产整合，广船国际前进步伐无疑会加快，2010年有望在灵便型液货船上超越STX和SLS成为全球第二位的灵便型液货船制造商。

　　2.2上半年业绩增长超预期

　　07年上半年公司净利润同比增长达613.37％，超过市场预期。上半年船舶完工7艘，完工吨位27.78万载重吨；新接船舶订单9艘，合计38.7万载重吨，合同金额约为34.87亿元。截至2007年6月30日，公司共手持订单61艘，总计261.08万载重吨，合同总金额约为219.41亿元，部分船舶生产任务已经排到2011年后。

　　造船完工量稳步增长。上半年共完工船舶7艘、开工10艘、下水8艘，完工吨位27.78万载重吨，同比增长31％。完工量的增长主要得益于的造船效率明显提高。公司在07年以前产量的增加都是内部挖潜形成的产能的释放，而从2007年开始随着船坞改造产能的开始释放、分段船厂的设置和分段数量的减少以及流程的再造和工艺的改进，生产效率已经大大提高，有效的缩短了船台生产周期和码头周期。

　　船价大幅提升，国内销售额明显提高。上半年完工船舶单位载重吨价格为7252元，同比增长17％；造船收入为20.14亿元，同比增长了54.5％，其中国内销售额占所比例达到45％，同比增长了401.1％。另外，由于公司向国内客户出售船舶价格相比国外客户要优惠17％左右，公司得到国家的补贴收入呈出现大幅增长。上半年公司补贴收入达到1.4亿元，同比增长1346％。如果将补贴收入算入到造船收入中，出售国内的船舶毛利率基本上与售往国外的船舶毛利率水平一致，内销船数量的增长对公司利润率影响不大。

　　公司新接订单数量平稳发展。上半年公司新接订单9艘，总计38.7万载重吨，合同金额约为34.87亿元，经营合同已承接到2011年。截至2007年6月30日，公司共手持订单61艘、261.08万载重吨，合同金额约为219.41亿元。

　　2.3产能扩张、毛利率提升极大推动公司业绩

　　广船国际原拥有1座4万吨级、2座6万吨级的船台和1座1万吨级的船坞，2006年开始对4万吨级船台进行改造，将1万吨船坞改造成5万吨级，新上2台300吨吊车替代原来100吨级的吊车，并在四会和肇庆建造分段厂，估计07年可以提供2-3万吨的分段加工量，08年达产后每年可以提供5万吨分段加工量，公司造船能力将从2006年的45万载重吨左右提高到07年60万载重吨左右，产能增加30％左右。

　　造船效率的提高也间接推动了造船产能的扩大。2006年公司加强造船生产流程的管理，建立现代造船模式，船台和码头周期大幅缩短。船台生产周期已经由2年前的120天缩短到目前的90天，我们预计，公司2007～2009年的船台生产周期有望继续缩短到90、80和70天，造船效率分别提高11％、12.5％和14.3％。但即便70天的船台周期和韩国相比，还有很大的差距。同等规模的船舶，韩国的先进造船厂平均船台周期也就在30～40天。可见，公司的生产效率还存在很大的提升空间。船台使用效率的提高，不仅能够间接提高造船产能，还会降低单位船舶的固定成本负担，在船价不变的情况下也提高了造船的毛利率水平。

　　在主要船型价格持续走高的推动下，公司毛利率保持快速的增长。2002年以来，船舶价格持续上涨，截至2007年8月，4.7万吨灵便型油船价格已经达到4900万美元/艘，相比2002年底2650万美元/艘，增幅达84.91％。在高船价的带动下，公司造船毛利率也快速上升，由2003年的1.83％上升到2006年的14.74％，2007年上半年毛利率达到15.04％。我们预计未来几年内灵便型液货船的需求依然旺盛，并且船价在今后几年里依然维持高位运行，预计公司07－09年毛利率可增加到16％、18％和20％。

　　2.4灵便型液货船市场需求持续旺盛

　　我们认为目前刺激灵便型液化船需求强盛的两个主要因素是：第一，石油和化学品强劲需求带来的对新船需求；第二，就是单壳油船即将退出市场以及超龄油轮退役带来的更新需求。

　　成品油市场及化学品市场的需求强劲，带动对液化船的发展。近年来，全球石油海上贸易（无论是原油还是成品油贸易）一直呈增长的趋势，为新造船市场的繁荣创造了极好的外部环境。化学品市场，2006年全球化学制品海上贸易总量为1.3亿吨，根据有关预测，2007年这一总量将达到1.5亿吨，增幅15%；2010年将达到1.63亿吨；2015年将达到1.81亿吨，显示出这一市场稳定的增长趋势。另外，国际海事组织（IMO）和海上环境保护委员会（MEPC）在2004年采纳了修订的MARPOL73/78附则Ⅱ中关于散货中有害液体物质污染控制的规则，这一将于明年初生效的规则，规定对食用油等本来没有限制的货物必须用化学品船运输，这一规定将刺激市场对化学品船的需求。

　　据克拉克松统计，最近3年，全球3万-6万DWT的液货船（广船国际目前主要船型）运力增加了1400万DWT，在全部液货船运力增长近20%的情况下，该船型所占比重仍从2003年的13.8%提高到15.5%。相比之下，1万-3万DWT的液货船仅增加了160万DWT，2006年所占比重为5.4%，相比3年前下降了0.5个百分点。预计未来1-3万DWT型液货船在全部液货船中所占比例会继续缓慢下降，相比之下，3-6万DWT型液货船增速将会增加。

　　对灵便型液货船需求增长的另一大贡献因素就是，所有单壳油轮以及超龄双壳油轮的淘汰产生的对新船的需求。国际海事组织(IMO)于2003年通过船舶防污国际公约(MARPOL)，要求逐步淘汰单壳油轮，公约已于2005年4月5日生效，后经修改决定单壳油船全部淘汰期限提前到2010年，并且允许所达国港口可以决定尚未到淘汰年限的单壳船能否进港。

　　目前在全球海洋上航行的油轮中有27%是单壳船，其中2万到6万载重吨油轮（即广船国际主力船型）中，单壳油轮约2000万DWT。而目前步入老旧船（船龄超过10年）行列的双壳油轮，船龄超过15年的为440万DWT，10年到15年之间的为560万DWT。我们预计2010年前，因为老船以及淘汰单壳油船将会产生超过2800DWT的需求，老船以及单壳油轮的更新进一步助推了造船业的需求强劲。

　　2.5公司有望继续享受15％所得税率

　　2007年6月19日国家税务总局发布了关于9家境外上市公司企业所得税征收管理有关问题的通知（国税函2007664号），要求包括广船国际在内的9家境外上市公司已到期税收优惠政策仍在执行的，必须立即予以纠正为33％的所得税税率，对于以往年度使用已到期税收优惠所生产的所得税差异，要按照《征管法》的相关规定处理。

　　国税函的出台对公司业绩的影响不大。首先，从2000年到2007年公司的可分配利润皆为负的，不需要缴纳所得税，公司无需补缴18％税差的要求；其次，公司属于国家高新技术产业，同时又属于“国轮国造”政策支持下的企业，在从2007年开始缴纳所得税后，很有可能最终享受15％的优惠税率。

　　2.6有效降低人民币升值带来的负面影响

　　公司约70%的造船合同是出口合同，该类合同均以美元结算、根据节点进行付款，合同签订到交船有两到四年的时间。由于人民币升值加速的趋势比较明显，公司面临的汇率风险不断加大。据测算，人民币每升值1个百分点，我国造船业将蒙受近20亿元的汇率损失。

　　目前，公司积极采取了通过提高新船合同款项首付比例、适当增加国内造船合同的比例、增加美元负债、加快船舶的制造周期和合理运用衍生金融工具等相关措施，以期实现汇率风险最小化，尽量减少人民币升值给公司带来的汇率损失。07年上半年，在公司不断加大美元远期外汇合约金额以及人民币升值加速的情况下，由金融衍生品公允价值变化给公司带来了1.49亿元的收入。

　　公司目前手持订单的接单时间基本都在造船景气的历史高位时期，由于目前造船行业是卖方市场，造船企业拥有较强的议价能力，在签订造船合同时，可以将汇率和主要原材料比如钢板未来价格波动纳入合同之中，能够有效的降低人民币升值带来的汇率损失。但是在公司出口合同订单不断加速以及人民币汇率升值加速的情况下，汇率风险依然还是公司经营中的重要风险之一。

　　2.7或将成为中船集团整合中小型船舶资产平台

　　目前，中船集团所属广州造船基地主要由广船国际、文冲造船厂和黄埔造船厂构成，并且中船集团正在积极建造南沙龙穴基地，预计龙穴基地二期工程后将形成300万载重吨的产能。在这些资产中，广船国际作为中船集团在珠江三角洲最优质的一块资产，在技术设计、成本控制和管理模式方面已达到国际先进水平；同时，广船国际在香港和内地同时上市，具有丰富的资本运作经验和良好的投资者关系，中船集团不可能对广船国际这块资源弃之不用。

　　目前关于广船国际资产整合主要有两种可能，一是中船集团将广船国际连同龙穴基地资产继续纳入到中国船舶旗下，将中国船舶彻底打造成为造船业巨无霸；二是，中船集团将广船国际打造为中小型船舶建造基地。公司通过收购中船集团下属10万吨左右的液货船资产，逐步扩大液货船产能，使广船国际成为世界级的中小型船舶液货船的龙头企业，最终与以重型船舶制造为主的中国船舶并肩成为中船集团的两大船舶造船中心。可以预见，无论是哪种资产整合方式，广船国际都将受益与中船集团的资产整合。

　　3.盈利预测及投资建议盈利重要假设：

　　1）07年、08年和09年造船完工艘数分别为16艘、18艘和20艘，造船完工量分别为57、64和68万载重吨；2）07－09年造船毛利率分别为16％、18％和20％；3）07－09年船舶制造每载重吨价格每年以20％的速度增长；3）07－09年公司钢结构业务收入年增长率为30％，毛利率水平为13.5％；4）07－09年公司机电产品业务收入年均增长率为25％，毛利率水平为40％；5）公司所得税率维持在15％；6）不考虑未来的资产收购；

　　我们预计公司在07年－09年每股收益为1.76元、2.29元和3.18元，以8月21日收盘价计算，公司动态市盈率分别为37倍、29倍和21倍。考虑到公司在国内灵便型液货船领域的龙头地位、行业的持续景气以及公司可能发生的资产整合预期，我们给予公司08年35倍的市盈率水平，目标价为80元，维持对公司“增持”的评级。

　　4.公司面临市场主要风险主要风险：

　　1）外部环境不稳定因素。世界经济增长减缓以及地域冲突引发得世界贸易萎缩，导致船东毁约弃船和订单大幅减少，最终使得船舶行业景气周期过早结束。

　　2）原材料价格风险长期存在。由于造船业的超前繁荣，国内大部分的船厂订单都排到2009年以后，对船板钢材的需求确定会有持续的增长，船板的价格存在持续上涨的动力，船板价格上涨将挤压公司的盈利空间。

　　3）船舶产能存在过剩风险。自2006年以来国内船厂均大幅扩大相应的造船产能，2008年后国内过度扩张产能的集中释放将会导致一定的产能过剩，从而带来船价下降以及毛利率下降的风险。

　　4）人民币升值风险。公司大部分造船合同来自国外，均以美元进行结算，人民币的升值将直接压缩公司的盈利区间。

　　作者：徐涛 天相投资 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。