天津上市公司调研短评
8月21日-22日，我们对地处天津的医药上市公司中新药业、天士力和天药股份进行了实地调研，了解了公司近期的经营状况。
天士力：复方丹参滴丸提价07年可能贡献收益2000万，08年增长也将主要来自复方丹参滴丸提价，我们预计公司2007年—2009年每股收益0.46元、0.54元、0.64元，对应市盈率分别为52倍、44倍、37倍，估值合理。
复方丹参滴丸造就了一个优秀现代中药企业，中药粉针和尿激酶原能否造就天士力新的成长，显然不是那么简单，由于中药注射剂先天存在缺陷（成分不明确、杂质含量高、静脉注射风险大），我们建议市场对中药粉针持谨慎态度。上海天士力药业引入战略投资者可能在8月底做出结论是近期股价走强的主要因素。
中新药业：06年公司管理层大规模变动，但国有体制带来的一系列问题在短期内还难有彻底改观，经营拐点还尚未到来。07年上半年公司实现净利润6049万元将主要来自投资收益，全年盈利结构也是如此，我们很难对07年盈利做出预测。08年营销体制改革成效可能会有所体现，我们估计能恢复05年盈利水平，预计净利润超过9000万元，EPS0.24元，对应市盈率52倍，目前估值偏高。
天药股份：公司产品价格提升，但不具有持续性，公司已开始主动调整产品结构，转向生产一些毛利率较高的产品，同时也准备发展一些皮质激素原料药的衍生产品，以形成新的增长点。我们预计公司今年的业绩与去年基本持平，明年有望在新产品等推动下实现30%左右增长，预测07、08年的EPS为0.09元、0.12元，目前估值偏高。
正文：
1、天士力——经营平稳，上海天士力引入战略投资者近期会有结论
今年3月国家发改委批准薄膜包衣复方丹参滴丸价格提高13.7%，素丸价格不变，薄膜包衣剂型取代素丸销售，复方丹参滴丸也因此变相提价。由于复方丹参滴丸为公司贡献了约90%利润，所以此次提价理论上可新增税前利润约9000万元。但由于政府批准提价时，大部分地区的招标采购工作已经结束，因此真正的价格上涨可能要到明年，从少数已经完成提价的地区看，产品销量没有受到太大影响，预计提价对今年利润贡献可能在2000万元左右。
新产品方面，中药粉针生产子公司天士力之骄于今年5月取得GMP证书，现中检所正在对公司首个粉针产品益气复脉进行检测，以提高产品安全性，通过检测后可能上市销售，08年能否对业绩带来贡献需要跟踪，公司有意将天士力之骄的持股比例从60%提高到100%，表明公司做大中药粉针的决心。子公司上海天士力药业的“尿激酶原粉针”已经报药监局，等待新药证书，引入海外战略投资者的工作正在进行中，最后一轮谈判将在本月底举行。如果谈判成功，合作方将带来技术和产品，并会负责公司产品的海外销售，这将对公司生物制药的发展产生积极影响。
我们维持公司2007年—2009年每股收益0.46元、0.54元、0.64元的盈利预测，对应市盈率分别为52倍、44倍、37倍，估值合理。公司固定资产资本性支出虽然基本完成，但折旧压力较大，2007年增长只会来自复方丹参滴丸价格提升。复方丹参滴丸造就了一个优秀现代中药企业，中药粉针和尿激酶原能否造就天士力新的成长，显然不是那么简单，由于中药注射剂先天存在缺陷（成分不明确、杂质含量高、静脉注射风险大），我们建议市场对中药粉针持谨慎态度。
2、中新药业——经营拐点尚未到来
公司营销管理一直存在问题，特别是销售人员为完成销售任务，在年底以高折扣给经销商供货，导致产品市场价格混乱。针对这种情况，公司从去年四季度开始对速效救心丸等重点品种控制发货，以消化社会库存，稳定市场价格，目前取得了理想成效，速效就心丸出厂价从162元/条提高到了167元/条以上（每条10盒）。速效救心丸3月份才开始正常发货，所以上半年收入同比有所下降，但毛利率从去年同期的68.6%提升到72%。
公司销售体系也存在很大问题，下属销售分公司主要承担速效救心丸的销售工作，其余产品都由各分厂自行销售，销售队伍规模庞大、效率低下、费用高企，而且产品的销售地域大多仅局限于天津市范围。
公司近期引进了原奇正藏药营销公司总经理严新文担任销售副总，拟成立销售二分公司，各分厂产品（除速效救心丸外）将由该公司集中销售。topcj.com
06年公司管理层大规模变动，新董事长、总经理上任后，大幅计提了各项减值准备，但国有体制带来的一系列问题在短期内还难有彻底改观，经营拐点还尚未到来。07年上半年公司实现净利润6049万元，而投资收益就有8620万元，除去中美史克贡献的3124万元外，其他大部分为出售股票取得的收益。预计下半年公司主营业务依然不会有大的起色，还将继续以速效救心丸的盈利来弥补其他业务亏损，净利润增长将主要来自非经常性收益，所以07年业绩不确定性很大，我们难以做出预测。08年营销体制改革成效可能会有所体现，至少除去速效救心丸后的其他产品能够减亏甚至盈利，我们估计能恢复05年盈利水平，预计净利润超过9000万元，EPS0.24元，对应市盈率52倍，目前估值偏高。
3、天药股份——产品提价给业绩带来的影响有限
公司为皮质激素类原料药专业生产企业，国内市场占有率达到70%，竞争对手仙琚制药占据了另30%的市场份额。2006年受市场竞争影响，皮质激素类原料药价格自年初开始不断下降，至去年年底下降至最低谷。2007年受主要原材料皂素价格上涨的推动，公司产品价格明显回升，目前平均价格已较去年年底上涨10%左右，但较去年年初仍还有约10%的差距。公司市场垄断地位明显，还有继续提价的能力，预计今年年底前产品价格能够恢复到去年年初的水平。公司前几年储存了一定量的皂素，已提前将生产成本锁定，目前的储存量还可满足一年半左右的生产需要，所以产品价格提升会对公司利润带来积极的影响。
但是，在公司总收入中，出口占到了约50%，所以人民币升值对公司利润影响较大，上半年公司销售收入和毛利因此同比减少近1000万元。同时，07年下半年起公司产品出口退税率从13%降低到5%，，所以今年产品价格的提升可能也仅能抵消上述两项带来的负面影响。
虽然公司产品的价格在明年仍可能再得到一定提升，但并不具有持续性。公司已开始主动调整产品结构，转向生产一些毛利率较高的产品。同时也准备发展一些皮质激素原料药的衍生产品，以形成新的增长点。
我们预计公司今年的业绩与去年基本持平，明年有望在新产品等推动下实现30%左右增长，预测07、08年的EPS为0.09元、0.12元，目前估值偏高。
作者：张寅 申银万国
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