纺织服装：行业效益增长平稳 建议买入3只股

　　张斌 国金证券

　　投资要点

　　行业效益增长处于平稳阶段，从目前公布的统计数据看，行业效益增速逐步回落，前5月规模以上企业实现收入10497亿元，利润总额380亿元，分别同比增长23.7%、40.9%；1-6月全行业累计出口754.7亿美元，其中服装出口483.1亿美元、纺织品271.6亿美元，三者分别同比增长17.55%、21.7%和10.8%。

　　今年以来粘胶和氨纶价格一度暴涨，但我们认为化纤行业是强周期行业，对粘胶和氨纶企业未来的盈利前景持非常谨慎观点：

　　化纤需求平稳增长，但产能增长逐渐加速，下半年和明年将迎来产能高速扩张期；

　　近期粘胶原料暴涨，棉浆粕价格上涨3000-4000元，直接压缩粘胶长短丝盈利空间。氨纶原料也较年初上涨10%；

　　出口增加成为拉动价格的关键因素，无论氨纶还是粘胶长短丝都如此。7月1日后粘胶出口退税率降低，我们认为未来粘胶包括氨纶出口退税率都可能降低，将直接影响出口。

　　近期棉价一度快速上涨，但我们认为未来棉价将相对稳定，在14000元左右波动可能性较大。

　　我们预计年内国家可能再次下调纺织服装产品的出口退税率，这将对企业经营产生不利影响，但反过来也会加速行业整合过程。

　　我们依然看好品牌内销、经营模式创新的企业，如众和、伟星、七匹狼和雅戈尔等。

　　行业高速成长期已过，平稳增长期到来

　　行业效益增速稳步回落

　　从目前已经公布的统计数据看，前5月规模以上企业实现收入10497亿元，利润总额380亿元（图表1），分别同比增长23.7%和40.9%，收入增幅较去年同期降低2个百分点，纺织业和服装利润增幅分别降低了10和4个百分点、化纤行业利润增幅提高了130个百分点，行业平均毛利率10.76%，基本平稳（图表2）。尽管行业效益增速仍维持在较高水平，但从单月情况看，服装和纺织业收入和利润总额增速都从06年8月开始缓慢下降，全行业利润总额增速稳定主要来自于化纤行业贡献。

　　出口增速同样逐步回落

　　07年前6月全行业累计出口754.7亿美元，其中服装出口483.1亿美元、纺织品271.6亿美元，三者分别同比增长17.55%、21.7%和10.8%(图表3、4)，增幅分别比去年同期降低7.0、5.4和8.9个百分点。纺织品出口增速落后一方面是06年12月出口退税率降低2个点的缘故，另一方面随着企业实力增强，面料企业向下游延伸、而国外经销商也希望进口最终服装产品，导致面料出口增速落后。

　　6月服装出口增速较前5月有所提高，主要是7月1日服装出口退税率下调2个点，企业抢关所致。

　　今年上半年向欧美地区出口纺织品服装240.6亿美元，同比增长12.2%，增速继续落后于非欧美地区的20.1%，欧美设限而我国出口配额发放制度不完善，导致借道第三国贸易兴旺，这是对欧美出口增速较慢的主要原因。

　　固定资产投资规模相对平稳

　　07年1－7月，全行业累积完成固定资产投资额1358亿元，同比增长25.9%，增幅较去年同期降低17.9个百分点，其中服装、纺织业、化纤三大子行业分别完成405.6亿元、827.6亿元和124.6亿元，三者分别同比增长41.71%、18.5%和33.2%（图表5、6），纺织业增幅较去年同期降低24.7个百分点，化纤增幅提高9.6个百分点，服装增幅与去年同期基本持平。上述数据与前几年相比，服装和纺织业投资完成额都有所降低，化纤则由于粘胶和氨纶价格暴涨使得投资热情高涨，摆脱了05年到06年初投资完成额变化不大的局面。

　　我们一直认为纺织行业设备更新快，产品升级换代快，企业要想生存必须保持设备的先进性，因此行业保持一定的固定资产增长是合理的，预计未来全行业固定资产完成额增速有望保持在20%左右。

　　前期价格高速上涨的粘胶长短丝和氨纶盈利空间都开始缩小

　　涤纶

　　涤纶价格随油价波动，近几个月以来国际油价上涨，涤纶企业盈利空间也有所增大，我们仍然认为产能过大是困扰涤纶行业发展的主要原因，对未来涤纶行业前景始终持谨慎态度。

　　虽然粘胶长短丝近期价格窄幅波动，但原料上涨导致盈利空间缩小

　　5月以来粘胶长丝价格有所回落，目前在34500元，5个月以来基本在34000-34700元之间波动。5月前后短纤价格快速上涨，但7月1日粘胶纤维出口退税率下调6个百分点，短纤价格一度下跌，但近期有所回升，目前约20600元(图表9)，接近今年最高价。

　　尽管近期粘胶价格波动不大，但主要原料棉浆粕和棉短绒价格快速上涨(图表12)，粘胶盈利空间已经明显减小（图表13、14）：

　　棉花价格上涨，使得棉短绒价格提高，导致棉浆粕价格提高；..粘胶产量大增，需求旺盛拉动棉浆粕和棉短绒价格上涨。

　　我们预计未来棉价在14000元左右波动（见随后分析），在粘胶产量不断提高的情况下，预计粘胶原料价格难以降低。

　　我们仍坚持认为未来粘胶企业效益下半年不如上半年，明年不如今年：

　　粘胶长短丝的需求随全球整体经济发展而平稳增长，特别是粘胶短纤的应用并没有出现类似03年那样的重大突破；

　　出口增加是粘胶长短丝涨价的直接拉动因素之一（图表10,11），特别是长丝是唯一主要因素。但7月1日开始粘胶出口退税率降低6个百分点，将影响出口毛利率和出口总量。我们认为5月以来短纤暴涨与企业听到传言抢关有关；我们认为今年国家仍可能进一步大幅降低出口退税率（见随后分析），因此7月短纤出口量达到15080吨，创下历史新高，与企业继续抢关有关；

　　下半年短纤将迎来产能释放高峰，初步估计新增产能15万吨左右，08年将有更多产能投放，初步估计新增产能超过30万吨。据中国化纤经济信息网统计，目前在建和拟建产能在60-70万吨之间。长丝全球需求稳定，但国内产能仍稳步提高，今年新增产能约2万吨；

　　粘胶原料价格难以降低，甚至可能继续上涨，压缩盈利空间。

　　经过暴涨后，氨纶价格自4月以来不断下降，目前中纤价格指数降至76000元（图表15、16）,降幅达到20%。

　　我们一直对氨纶的高价格持怀疑态度，如此高的价格将极大刺激企业的投资热情。和粘胶类似，出口成为氨纶飙升的主要原因（图表17），目前出口量已经占到总消费量的20%以上。我们认为经销商炒作、外资借贸易机会流入中国以及国外需求有所增长是出口增加的主因，尤其是前两项。

　　如果氨纶原料价格没有明显波动，我们认为今年氨纶价格将考验70000元的支撑力度，明年考虑60000元支撑力度。产能高速投放而需求平稳增长是导致价格下跌的主要原因。

　　近一年来，价格不断上涨的化纤是粘胶长短丝和氨纶，我们对于上述三种纤维未来走势和企业毛利率都持相对谨慎观点，我们认为上述三种纤维毛利率将不断降低。随着化纤行业传统旺季临近，再加上粘胶和氨纶企业盈利空间都大幅缩小，近期粘胶和氨纶价格有所反弹，但这并不会改变我们对化纤价格未来走势的判断，仅仅只是反弹而已。当然，如果原料价格大幅上涨，粘胶和氨纶价格将被动上涨，但上涨幅度将低于原料。

　　06年年底国内棉价持续下跌，新年后价格缓慢回升，进入5月后，由于企业库存减少而进口量不多（据海关统计从06年9月到今年7月我国累积进口棉花201.9万吨，同比减少47.2%），国内棉价开始上涨，目前中国棉花价格指数在14400元左右，较年初上涨约1400元（图表19）。我们维持今后棉价平稳的判断，预计未来棉价在14000万元/吨左右波动的可能性较大。

　　有利于棉价上涨的因素：

　　美国棉花减产导致国际棉花库存减少，美国农业部预计美国棉花减产20%,导致全球产量较上一棉花年度减产72万吨，而需求保持增长，使得07/08棉花年度期末库存将减少139万吨，创4年来新低，库存对用量比率创10年新低。国际棉花供应有所减少可能拉动国际棉价上涨，从而影响国内棉价；

　　随着纺织行业整体发展，用棉量不断增加；

　　国内棉花流通领域比较混乱，常常引发籽棉收购大战，导致棉价异常波动；

　　预计国内07/08棉花年度棉花缺口超过500万吨，需大量进口外棉。

　　不利于棉价上涨的因素：

　　国内棉纺企业经营艰难，在劳动力成本提高、人民币升值、竞争加剧等各种不利因素影响下，企业难以接受超过14500元的棉价。棉纺企业经营艰难，还导致企业棉花库存减少，变相导致需求减少；

　　国家通过各种手段保证棉价的平稳运行。如果棉价大幅上涨，国家将通过抛售国储棉、降低棉花进口滑准税率、增加进口棉花配额等手段调控棉价。近期棉价上涨，国家抛售30万吨国储棉有效控制了棉价上涨；据了解，降低棉花进口滑准税率很可能在年内推出；

　　印度、巴基斯坦棉花产量可能超过国际组织预期，近年来我国自印度进口量不断增加；

　　目前国内主要产棉区棉花长势良好，07/08棉花年度棉花产量可能与去年持平。

　　综合考虑，我们认为国内棉价上下两难，在14000元左右波动的可能性较大。07/08棉花年度棉价可能呈现先高后低的走势，新花上市，籽棉收购战往往导致棉价上涨，国内棉价可能快速涨至15000元左右，随后缓慢滑落。

　　我们认为年内继续降低出口退税率的可能性很大近期市场传言将继续大幅度降低出口退税率，我们认为年内再降的可能性很大，我们认为纺织品和服装可能再次降低2个点、粘胶纤维降至零、氨纶降低6个点或者更多：

　　国家高度重视流动性和通货膨胀问题，而纺织作为国内顺差大户自然得到重点关注；

　　出口常常引起国际贸易纠纷，05年取消配额后欧美重新设限即是例证。

　　08年1月1日，欧盟05年再次设立的配额限制到期取消，众多纺织企业又摩拳擦掌准备大战，国家完全有必要将这种冲动扼杀在摇篮之中；

　　7月海关初步统计结果表明纺织服装出口依然保持上半年增速水平，企业抗风险能力明显增强，出口退税率仍有下降空间；

　　以往行业反对出台对纺织不利的政策法规的主要依据是“纺织企业容纳了1700万就业人口，对解决就业问题作用巨大”，在目前民工荒的背景下，该理由已不复成立；

　　印染、粘胶等企业严重污染环境。

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