中信建投：水泥业价值投资和并购机会共存

　　中信建投田东红

　　预期水泥行业的景气将持续向好，产能利用率依然提高；产业政策支持提高行业集中度，鼓励龙头公司重组并购，提高行业进入门槛；同时水泥的生产成本有望保持相对稳定。基于上述判断，我们认为应给予水泥行业“增持”评级。

　　在投资策略上，主要以价值投资为导向，推荐有预期明确业绩能快速增长的龙头公司，以获取稳定可靠的收益。建议重点关注海螺水泥、冀东水泥和华新水泥。另外，产业政策和大公司跑马圈地催生的并购重组大潮中，可以重点关注区域性经营的龙头企业，除了自身的优势外，也最可能成为并购重组的对象，可能具有很好的交易机会。如青松建化、天山股份、赛马实业、江西水泥、st春都、祁连山等。

　　行业景气将持续向好

　　经过近两三年的低迷后，水泥行业2005年触底，2006年迎来好年景，水泥产量高速增长，产品销售收入、利润等各项主要经济指标再创历史新高。07年1-5月份，全国水泥销售收入达1354.09亿元，增长24.24%，利润水平再上台阶，吨水泥利润获利水平继续大幅提高。水泥工业正在沿着又好又快发展的方向大步前进，增值又增效是今年水泥行业运行的最大特点。

　　预计未来几年，水泥行业将主要受益于产业政策淘汰落后产能，其供求关系将继续改善，产能利用率逐年提升。因此，在其他条件不变的情况下，水泥行业的景气度会继续向好。

　　一方面，需求长期内将快速增长。根据对美国、德国、法国、日本等发达国家水泥消费量的分析，当人均累积水泥消费量达到12-14吨的时候，水泥消费量达到饱和，消费总量和人均消费量开始呈缓慢下滑的趋势。2005年我国人均水泥消费量806公斤，人均累积消费量8.69吨。与发达国家相比，人均累积消费量还比较低，随着城镇化进程的加快，水泥消费还有较大增长空间。水泥需求的增长和固定资产投资的增长关系紧密，往往具有很强的正相关性。近几年统计数据分析显示，水泥需求的增速是固定资产投资增速的0.5倍左右。07年上半年，全国城镇固定资产投资46078亿元，同比增长26.7%，相应水泥需求强劲，水泥产量6.18亿吨，同比增长16%。保守预计，未来的几年内，随着经济持续增长，固定资产投资仍能保持20%以上的增长速度，因此水泥的需求增长将维持在10%左右。

　　另一方面，淘汰落后水泥、提高进入门槛使供给增长放缓。2003年以来水泥制造业处在一个投资高峰期，2004-2006年水泥制造业每年计划总投资都在1000亿元以上，投资完成额在400亿元以上，其中04、05、06年分别完成投资额433亿元、423亿元、403亿元，逐步回落。但今年前5个月水泥制造业完成固定资产投资166亿元，比去年同期增长54.3%，增长率仅次于2003年。根据目前情况，预计今年水泥制造业计划总投资将达到1300亿元，投资完成额预计500亿元。可以看出，水泥制造业固定资产投资开始反弹，这很符合行业的发展规律。预计从今年开始在未来几年内，水泥固定资产投资会改变下滑趋势，随行业的利润增长也会积极增长。但由于发改委的《产业规划》明确“原则上不再建设日产2000吨以下规模的水泥项目”，使得投资水泥项目的门槛提高，估计可以限制水泥固定资产投资的非理性增长，其增长应保持在合理水平。此外，发改委要求到2010年末，全国完成淘汰小水泥产能2.5亿吨以上。根据这一目标，将在未来3、4年内，平均每年减少水泥总供给约0.5-0.7亿吨。

　　利润水平有望继续提高

　　水泥的全部成本中，主要分为原材料（石灰石、黏土、耐火材料等）、煤、电、折旧及其他，其中原材料、煤、电、折旧占主导。对于大公司来说，由于大多自有矿山，原材料的成本变化不大，折旧和工资又相对固定，其他各项成本则相对细琐，每项所占比例很小，影响不大，成本都相对刚性。影响最大的主要就在于煤和电。由于电价受政府主导，变化不会很大，即使小幅上调，对总成本的影响也很小。而据专业人士估计，今年煤价在高位运行，预计同比可能上涨10%左右，这将提升水泥成本3%左右。

　　水泥价格趋势稳定走好。今年上半年以来，全国水泥平均价格比去年略有提高，进入4月份，华东地区的上海、江苏、浙江、江西、福建等地水泥价格开始发起猛攻，截至4月底上海市场共上涨4次，每次上涨幅度分别为20、30元不等。6月份进入水泥需求淡季时，价格有所下调。但在辽宁、河南、湖南和陕西地区，市场产销两旺，市场价格要高于去年。从长期趋势看，水泥整体价格的变化也保持逐步上调，目前同比增长近4%。

　　同时，产品定价还将受益于行业集中度的提高。随着大型水泥企业的扩张以及跨区域兼并重组，区域间强势企业的联盟，都可造成市场份额的提高而获得价格控制权，水泥行业的周期性也有望逐渐减弱。

　　值得关注的是，今年以来余热发电项目投资大幅增加，在整个行业投资中占比较大，从而能切实降低水泥的制造成本。以5000吨/日熟料生产线为例，余热发电量一年约为7千万度左右，可降低吨水泥综合用电量约1/3多，使水泥的生产成本降低10%左右，足以抵消煤、电涨价可能带来的成本上升压力。综合预测下来，在市场不发生大的变化情况下，近几年水泥行业的盈利前景可看好。

　　重点公司评述

　　海螺水泥（600585）：完成定向增发收购海螺集团和海创相关的水泥资产后，公司又拟通过公开发行的融资计划，继续扩展公司熟料年产能，成为国内第一家水泥熟料产销量过亿吨的企业。2006年公司投产的三套余热发电项目效果不错后，2007年海螺水泥开始在各个熟料生产基地大规模建设余热发电项目，成为水泥行业节能降耗的先锋。参股祁连山，开始向西北地区伸出触角，分享西北地区水泥行业发展。预计将来海螺水泥还会利用这种方式将触角伸入其他企业和地区，为将来在全国范围内的整合做准备。

　　冀东水泥（000401）：冀东水泥以华北为核心的三北战略非常清晰。到2010年,公司力争实现水泥产能6000万吨,熟料产能5000万吨,区域内的重点投资如曹妃甸、滨海新区开发、南堡大油田等工程将使水泥需求长期比较旺盛，平均每年约新增2000万吨水泥需求量，行业周期将被拉长，冀东是该区域的最大受益者。年内发行债券及拟增发的募集资金将全部投入熟料水泥生产线带余热发电打捆项目和水泥粉磨站的建设，从而大大提升公司的生产能力，扩大生产规模。募集资金项目的建成投产，将使产能在目前的基础上增加至3700万吨。公司未来增长仍将获得产能增量的支撑。

　　华新水泥（600801）：公司的区位条件优越、管理水平较高，预计公司07年水泥及熟料的销量同比增长仍有望达到30%左右，规划到2010年，熟料产能达到3100万吨，水泥产能达到5000万吨。公司向Holcim定向增发已获得发改委和商务部批注，如果增发成功，将为公司带来近10亿元的资金，为华新产能的进一步扩张提供足够的资金支持。同时，引进国际水泥巨头Holcim，可以提升公司治理水平，改善财务状况，长期看好。

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