中国力量不可觑石化利润滚滚来

东方证券王晶

　　2007年上半年，石油化工行业持续景气，已公布业绩公司主营业务收入同比增长20.9%，主营业务利润同比增长49.5%，毛利率同比上升1.36个百分点，营业周期由360天下降至121天，各项财务指标显示行业运行趋势良好，上市公司受益颇多。预计未来1-2年，石油化工行业的景气趋势将持续。

　　不可忽视的“中国力量”

　　在中国经济强劲增长的带动下，国际货币基金组织不断上调世界经济增长预期。强劲的增长预示着能源的旺盛需求，在世界原油储采比较低、主要产油国剩余产能有限、欧佩克对油价拥有绝对话语权的情况下，原油供给呈现相对刚性的特征，供需之间的结构性矛盾越发突出。上世纪六七十年代日本的重化工业进程曾经带动国际油价跃上新台阶，现在同样的一幕正在中国上演。我们预计原油价格将维持高位，但替代能源的发展和价格上涨对需求的抑制作用也封杀了油价进一步冲高的空间，近两年油价涨幅将明显放缓。

　　我们倾向认为，高油价和中东产能投放速度放缓延长了本轮石化行业的景气周期。一个值得关注的问题是，2009年以后中东低成本石化产品可能对中国石化产品市场造成短暂冲击，从而带来市场份额的重新划分。预计2010年中国的乙烯当量消费将达2700万吨，年复合增长率高达8%，其中50%的产品依然依赖进口。

　　旺盛需求带来“滚滚”利润

　　2006年我国原油表观需求3.22亿吨，进口依存度45%，预计2010年原油表观需求将突破4亿吨，届时进口依存度将进一步加大。我国富煤、贫油、少气的能源禀赋决定了油气资源的稀缺性，旺盛的需求及与国际接轨的油气价格确保相关能源提供商仍是超额利润的获得者。

　　国内资源定价机制改革是大势所趋，但考虑到它“牵一发而动全局”的复杂性，我们认为它的推出将是缓慢有序的，对成品油定价机制改革释放国内炼油企业利润的预期应保持一份冷静和理智。但相信政府对成品油价格的管制只是适当平衡上下游利润，熨平行业周期波动，不会从根本上改变行业景气趋势。

　　垄断下的“中国”溢价

　　国内主要油气资源掌握在中石油、中石化、中海油三大集团手中，下游炼油、成品油销售、石化等行业的进入门槛也较高，主要表现在较高的资金、技术壁垒和规模、环保等政策壁垒，行业整体呈现寡头垄断的竞争格局，中国石化（SE600028，HK0386）和中国石油（HK0386）分别是中石化和中石油两大集团下的上市公司，也是国内最大的一体化能源公司。

　　国内快速增长却高度垄断的成品油市场竞争格局是国内一体化石油公司可以较欧美同类企业享受更高估值的主要依据。国内目前针对成品油价格的调控政策是投资者比较担心的问题，我们的看法是，政府的管制只是适当平衡上下游利益，但不可能不考虑企业的生产积极性和行业的长期发展，在行业持续景气的过程中，企业的利润空间可能被政策适度压缩但增长趋势不会改变。中国石化过往5年的业绩增长证明了这一点。

　　
　　
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