扬农化工稳定成长估值偏低

东方证券研究所陈玉辉

　　投资要点

　　●公司2007年上半年实现主营业务收入、净利润同比增长38%、23%。在考虑7月25日定向增发后，公司上半年全面摊薄每股收益为0.35元。

　　●农用菊酯是公司2007年上半年的增长亮点。该产品当期实现销售收入23587万元，较上年同期大幅增长56%；毛利率达到为14.6%，较上年同期提高近5个百分点，但卫生用菊酯上半年较上年同期仅增长6%。

　　●本次将公司2008年后实际所得税率由33%调整至24%，按照增发1700万股后最新总股本计算，预测公司2007-2009年每股收益分别为0.54元、0.77元和1.09元。

　　●公司是化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，长期成长稳定性较高，在农药股中最便宜，维持“买入”评级。

　　上半年收入快速增长

　　扬农化工（600486）2007年上半年实现主营业务收入81322万元，同比增长38%；实现主营业务利润10925万元，同比增长36%；实现净利润4061万元，同比增长23%。在考虑7月25日定向增发1700万股股份后，公司2007年上半年全面摊薄每股收益为0.35元。按中报时净资产计算，2007年上半年净资产收益率为9.23%。

　　扬农化工2007年第一季度提高了坏账准备计提比例，一年内应收账款坏账准备计提比例由5%提高到10%，据此多计提坏账准备1006万元，导致当期资产减值损失达到1276万元，影响2007年上半年每股收益约0.07元。还原这一非经常性项目影响后，公司2007年上半年净利润将达到4915万元，较去年同期同比增长60%，上半年全面摊薄每股收益还原后约为0.42元。分季度数据看，扬农化工2007年第二季度实现销售收入较2006年同期大幅增长64%，实现主营业务利润同比大幅增长59%，实现的净利润同比大幅增长46%。

　　农用菊酯销量大增

　　农用菊酯是公司上半年的增长亮点。该产品当期实现销售收入23587万元，较上年同期大幅增长56%；毛利率达到为14.6%，较上年同期提高近5个百分点。根据农业部第322号公告，我国将分阶段撤销含甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种高毒有机磷农药的产品登记，并自2007年1月1日起，全面禁止在农业上使用，只保留部分生产能力用于出口。这意味着，自2007年起将有约十万吨左右的高毒农药退出市场，为拟除虫菊酯等低毒、环保型高效农药腾出近万吨的市场空间。扬农化工先后成功开发了乙氰菊酯和醚菊酯，这两个国内首创的菊酯新品种有望打开我国菊酯类农药在水田应用上的缺口，为菊酯市场总量增长开辟新空间。

　　不过，主要产品卫生用菊酯2007年上半年实现主营业务收入44419万元，较上年同期仅增长6%。卫生用菊酯这一缓慢的销售收入增长速度与2005、2006年全年41%和32%的年度销售收入增长速度差异极大，与近期调研时公司“产品生产能力不足、有钱无货”的热销说法不一致，更与我们在市场上看到的蚊香、喷雾剂等卫生用菊酯等下游产品旺销的情况不协调。我们将在公司发布未来季度数据时进一步分析卫生用菊酯销售收入增长缓慢的原因。

　　增发缓解产能紧张

　　公司7月份已经完成定向增发，募集资金计划投入五个项目，其中500吨/年三氟氯菊酸及高效氯氟氰菊酯技改扩建项目、2400吨/年贲亭酸甲酯及DV酰氯技改扩建项目和100吨/年二溴菊酸及溴氰菊酯项目等三个项目为当前主营产品拟除虫菊酯中间体和成品扩能项目。

　　根据公司增发说明书披露的数据简单计算，增发项目投产后扬农化工拟除虫菊酯中间体和成品产能将增加3000吨。按照公司2006年卫生用菊酯和农用菊酯总产量4000吨计算，公司生产能力提高幅度可能达到50%。扬农化工2006年卫生用菊酯产能利用率已经高达99%，农用菊酯产能利用率也高达84%。由于2007需求增长超过预期，扬农化工当前生产能力已经无法满足市场需求。根据公开披露信息，预计全部募集资金项目达产后，扬农化工将年新增销售收入4亿元以上，税前利润增加5000万元左右。五个项目计划建设周期均为一年，由于公司已经于2006年开始利用银行借款先期投入，预计自2007年下半年开始将有产能陆续投放。扬农化工2007年销售收入预计将达到13亿元，新项目将保障公司2008年实现销售收入和利润40%左右增长。

　　长期成长可持续

　　扬农化工主要产品卫生用菊酯处于消费升级阶段，各大型超市中“雷达”、“枪手”等品牌的气雾剂、电蚊香片、电蚊香液等菊酯类卫生用品开始在日化销售区域占据重要位置，未来5-10年需求量增长速度15-20%，价格每年有所调高，预计销售收入年增长速度将保持20%-30%。同时，高毒农药退出和逐步放开菊酯在水田中的应用这两个因素为国内农用菊酯市场带来的重大发展机遇，扬农化工当前市场占有率30%，可提高至70%左右。

　　随着整体实力增强，扬农化工可以实施战略转型，全面贯彻“从室内到室外、从原药到制剂、从国内到国外”的发展战略，拓展成长空间。扬农化工在菊酯全合成生产过程中使用的有机合成、分离、提纯技术和光学异构体拆分技术是化工行业上市公司拥有的最高端应用技术，利用专有技术开发其它农药品种、精细化工中间体和出口市场是近期重要增长推动。

　　盈利预测与评级

　　我们本次将扬农化工2008年后实际所得税率由33%调整至24%，则按照增发1700万股后最新总股本11700万股计算，预测扬农化工2007-2009年每股收益分别为0.54元、0.77元和1.09元。公司是化工行业上市公司中少有的具备自主创新能力的企业，且销售收入70%来源于消费品属性的卫生用菊酯，成长性和盈利能力在化工行业中均属于稳定性最高的公司之一。综合市盈率和市销率相对估值数据，扬农化工在农药股中最便宜，在具备技术含量的化工股中也属于最低估值状况，维持“买入”评级。

　　
　　
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