天津港：有多少故事值得期待

　　注入土地是最大看点

　　公司近期公告将通过定向增发收购控股股东天津港集团的资产。本次收购完成后，天津港集团全部已经建成的码头资产、港口辅助服务类资产中盈利能力较好的资产都将注入上市公司。

　　此次收购的集团资产中，未来成长潜力最大的是神华煤码头。神华煤码头目前处于试运营状况，预计2007年可达产50%，完成1800万吨左右的煤炭吞吐量，实现盈亏平衡。随着泊位利用率的提高，神华煤码头2008年开始将盈利，是收购资产2008年利润增长的主要来源。

　　目前没有进入股份公司的资产主要是：在建的30万吨原油码头，为中石化100万吨乙烯、1000万吨炼油厂配套，该码头会在2008年中石化项目试产前完工，码头投产时即可达产。集团承诺在该码头竣工验收手续完备后注入股份公司。此外，还有北疆集装箱物流中心、南疆物流中心、东疆开发建设公司等港口辅助服务类资产，集团承诺将积极提升这些辅助服务资产的盈利能力，待时机成熟后注入股份公司。

　　目前天津港港区的土地是集团最主要的资产，集团在天津港区拥有100平方公里左右的土地，此次只注入了1平方公里左右，集团还拥有大量具有发展潜力的土地：东疆港区30平方公里、南疆物流中心12.8平方公里、北疆集装箱物流中心7平方公里。此外，集团还将参与建设天津南疆150平方公里的临港工业园区。这些物流地产的逐步注入将极大地改变天津港股份的盈利模式。

　　整合发展是大势所趋

　　8月15日天津港发展（3382）发布公告：从天津港集团收购北港池一期40%的权益，收购代价为5.24亿元人民币，此议案还需通过10月中旬股东大会审议。天津港集团原来收购北港池一期40%权益的成本为5.11亿元，而此次转让仅溢价2.54%。天津港集团以如此优惠的价格向天津港发展出让北港池一期的权益，更增强了市场对于天津港股份和天津港发展整合的预期。

　　借鉴潍柴动力和湘火炬A+H整合的前例，我们认为一种可能的整合路径是跨市场换股吸收合并：由天津港股份作为整合的主体，赴H股市场上吸收合并天津港发展；或是由天津港发展回归A股，吸收合并天津港股份。无论以谁为主体进行整合，天津市政府最终都将实现旗下两大港口公司的合并，并同时保持A+H两个融资平台。由于目前天津港股份在资产、吞吐量规模等方面的实力远大于天津港发展，我们推测如果采取换股吸收合并的方式整合，以天津港股份作为整合主体的可能性更大。

　　假设天津港股份在2008年年内完成对天津港发展的吸收合并，2008年天津港股份全面摊薄的EPS在0.71元至0.75元，增厚8%至14%左右。由于目前天津港装卸费率在环渤海湾港口中处于较低水平，费率上调的预期强烈，我们对天津港股份吸收合并天津港发展所带来的EPS增厚效应的测算可能相对保守。

　　需要进行风险提示的是，天津港股份整合天津港发展目前还只是市场预期，能否进行、什么时间整合具有很大的不确定性，我们提醒投资者注意相关风险。

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