港股直通车：革命性突破？

　　中国国家外汇管理局日前对内地居民投资香港股市开禁，外汇局表示，除中行天津分行外，中行其他境内分支机构与天津中行签订合作协议后，也可办理天津中行个人证券投资外汇账户开户，及代收中银国际证券代理账户开户申请材料，这意味着非滨海新区的居民也可到所在地中行申请开户。

因此，虽然天津只是一个试点，但实际上其它省份的居民也可以买卖港股。另外，据说广州、上海等地也在积极争取试点城市。实际上，香港与广东省尤其是深圳、广州联系密切，那里的居民早已可以通过各种渠道投资港股。因此，天津的试点作用绝不仅限于天津本地。

　　长期以来，如何解决“流动性过剩”一直是大家关注的焦点。是加息还是加速人民币升值，或者双管齐下？难道说中国真的要遵循“华盛顿共识”——即在人民币汇率机制没有变得更为灵活时，开放资本项目就要慎之又慎吗？

　　以我之见，开通内地居民投资香港股市，乃是中国政府在解决上述问题时的一次革命性突破，其实质作用是资本项目开放一步到位。而且对人民币汇率机制形式有巨大的积极作用。

　　合格机构投资者（QDII）的试点实施已有两年了，但目前其步伐仍然很小。实际上，其它大多数发展中国家和地区（即使比中国收入高的经济体如韩国以及中国台湾省），他们的QDII也处于小打小闹阶段。

　　中国的资产价格被高估已经成为共识，原因是老百姓没有更多的投资机会可以选择。外汇管理局此次开放内地居民个人直接对外证券投资，标志着中国资本市场的大门正在缓慢开启。该政策的推出使得所有的散户变成为了合格境内机构投资者“QDII”，无疑将会分流国内的投资，从而有效地缓解当前资产被高估的状况。

　　如果资本项目继续不开放，而人民币只是小幅升值，那么人民币汇率机制的形式只是空谈，而且当众多投资者在瞬间拥有了投资海外的无穷选择，中国的外汇市场将会有众多的投资者参与。

　　如果说人民币汇率形成机制将发生质的飞跃，是否说明中国将向全球输出通胀而非通缩？此言差矣。让我们仔细地分析一下中国现阶段通胀的本质。

　　近几年全球资本市场空前繁荣，主要得益于中国加速融入世界经济的进程，以及印度经济的高速增长。中印两国的振兴对全球通缩式繁荣的贡献有目共睹。然而，无论中印两国的结构性变化多么强有力，两国的经济周期依然存在。市场对印度经济的过热早有共识，但中国经济是否真正过热一直存在争议。通常讲，经济过热有以下3个明显特征：通胀抬头；就业市场过热；汇率被高估从而导致贸易逆差恶化。

　　中国七月份CPI高达5.6%，被作为经济发展过热的证据，而且物价上涨的势头还有明显加速迹象。政府为稳定食品价格频频出招，如增加粮食供应，防止哄抬物价。但劳动力短缺现象依然严峻，继“民工荒”之后，由于保姆工资上涨，各地纷纷出现了“保姆荒”现象。其它诸如A股市场突破5000点大关，全国各线城市房价疯狂上涨。上述表现都被归咎为“热钱效应”，央行最近第四次加息则自然被视为加大宏观调控力度的前奏。

　　但由于中国的CPI计算中食品占的比重约为三分之一，远远高于其他国家，仅猪肉、鸡蛋两项指标就大概占到一成比重。前两个月，中国内地猪肉价格上涨超过40%，鸡蛋涨价幅度也达30%，必然会严重扭曲通胀的真实水平。但是，另一方面，中国的老百姓也确实感受到“东西贵了”，住房，医疗和教育的费用远远超出了普通民众的承受能力。这岂不说明官方公布的通胀指数有严重低估真实物价上涨之嫌？假设通胀被严重低估，换句话说就是消费者可支配收入被严重高估，那么又如何解释这几个月来加速增长的社会商品零售总额呢（7月份，中国社会商品零售总额的增幅高达16.4%）？本人并没有为政府辩护之意。其实原因很简单，除非消费者集体不理智，否则无法解释消费者在可支配收入被高估的情况下，社会商品零售总额还会以如此高的幅度上涨（这恰恰说明，通胀没有被严重低估）。

　　假如中国的生产要素普遍上涨，中国出口的产品理应更贵。但根据美国劳工部对中国进口产品价格的统计，在过去的一年多内，美国从中国进口的商品价格大约上涨6%-7%。如果剔除人民币升值因素，我们也没有发现中国出口商品价格有明显上涨。

　　在这里我不妨顺便提一下用美国统计的理由：首先，既然有人认为中国出口商品海关统计数据有扭曲之嫌，而美国没有动机扭曲中国的进口数字，因此后者的统计会更为客观；其次，与其他多数发达国家相比，美国的市场相对开放，隐形贸易壁垒较少。因此，外国出口到美国的商品的价格变化更加准确。

　　既然中国出口到美国的产品价格没有明显变化，是否说明中国生产企业的利润受负面的影响呢？从微观上看，很难得出企业利润普遍滑坡的结论，唯一合理的解释是劳动生产率明显提高，抵消了生产要素价格上涨的负面作用。当然，劳动生产率的变化很难衡量。在原材料和人工成本上涨时，把企业利润不变全部归结为生产效率的提高似乎过于简单化。

　　即使通胀尚不足为虑，但目前，看病贵、上学贵和住房贵——这个压在中国老百姓头上的“新三座大山”确实是最为严峻的民生问题。我们应该记住的是，如果通胀失控，上述“三座大山”会更为沉重。而事实上，消费者被垄断行业盘剥已经不是今日才有的现象。至少从今年的统计数字上看，“三座大山”的包袱并未比去年有显著增加。

　　我们该如何解释一路攀升的房价呢？原因在于，房价上涨与房租上涨是两回事。就像股票上涨并不意味着企业盈利的增加，可能是PE（PRICE EARNING RATIO，中文译为本益比，也就是用一只股票的股价除以它的每股净利所得——编者注）在增加。

　　中国CPI的构成里采用的是房租价格而非商品房价格，因为并不是每个人都住自己的房子。根据我对北京和上海市场的调研，这几年两地房租走势基本持平，即PE被拉高或租金回报率被压低。因此，从央行的角度，被关注的对象是房租而非房价。同样，股价也不被央行过多地关注，否则难道央行在A股股指3000点时应减息，而在目前要加息？

　　既然资本项目的开放速度远远超出了人们可以想象的范围，加息多少已经意义不大，前不久央行第四次加息只不过起到象征性作用。近期，政策敏感期间不大可能也没有必要继续出台新的紧缩政策。

　　如果人民币继续升值，外国消费者将不能像从前那样享受物美价廉的“中国制造”商品，这是否意味着中国开始输出通胀呢？当然不是。

　　这些年全球的某些泡沫（如房地产、艺术品价格飙涨），一方面与某些中央银行大开印钞机有关（如美联储、日本央行均把利率压得很低）；但从另一个角度说，如果美国没有出现明显的通胀（以核心CPI衡量），而且收益曲线几乎是水平的（十年期国债的收益率在5%以下），美联储有何理由拼命地加息呢？

　　美联储主席伯南克早就把长期利率过低归咎为发展中国家的“过剩储蓄”。而中国在天津的试点以及结汇制度的终结，标志着储蓄输出由国家行为向企业和个人改变的开始，其结果是使中国老百姓的财富分配更为合理，从根本上减少国内的流动性过剩。中国今后将不会像过去那样由央行被动地购买美国国债输出储蓄，也就是说，当中国老百姓在投资品种上有了更大的选择空间时，美国国债的发行成本必然增加，也就是说美联储在开印钞机时显然遇到了新的约束条件。

　　（作者系英国经济学人集团中国首席代表）