财富证券：厦华电子管理提升效率有望平板胜出(组图)-搜狐财经

　　公司历史上受到内外销比例的限制，错过了国内CRT成长时期扩大规模的机会，在家电企业中规模较小。但外销市场的诸多要求使公司在彩电的外围技术上有较深积累，形成了自己的研发体系和风格，在国内家电行业中属于技术实力较强的企业。

　　公司较早向数字高清及平板进行了战略转型，目前看来市场方向正确，但市场表现未能达到预期，原因在于国内数字电视的较迟启动以及价格战导致平板电视毛利的急速下滑。但长期来看，数字高清与平板化是电视发展的主流，因此公司具有一定的先发优势。

　　公司发展的关键在于新股东的支持与管理上的革新，新股东在电子行业有较丰富的存货和成本管理经验，而公司在家电行业微利生存的环境下成本费用控制显得尤为重要，因此新股东的支持有望降低公司成本，提升管理效率。

　　公司的风险在于资金的紧张以及行业竞争的激烈，公司高负债导致高财务费用，极大地吞噬了公司的利润，且公司扩建产能也需较大资金补充。行业方面，竞争激烈导致平板电视价格长期处于下降走势。

　　公司的机会在于有望凭借其长期的技术积累、产能的扩张以及管理效率的提升在平板领域胜出，但公司在最需要资金的时候却发生了巨额亏损，且07年中报继续预亏，因此公司暂时处境困难。但长期来看，新大股东的支持以及管理效率的提升，公司有望恢复家电制造业的平均收益水平，这样将会改善公司业绩。预计公司07-09年每股收益为-0.20、0.20、0.55元，给予公司08年30倍PE，相对估值为6元，采用WACC法绝对估值为7.99元，给予公司"中性"投资评级。

　　1、公司概览公司于1995年上市，以彩电生产为主，历史上由于受到内外销比例政策的限制，失去了在国内CRT成长时期做大规模的机会，在家电企业中规模较小。但公司管理层深知在CRT领域无竞争优势，因此较早进行了战略转型，把数字高清和平板作为公司的发展方向，06年平板销售占公司电视收入的73%，是国内家电企业中平板占比最大的企业。

　　新股东华映于06年8月正式入驻公司，其效应表现在两方面：一是原股东厦门华侨电子转让股权获得了现金，解决了多年来原大股东占用公司资金的问题；二是新股东有着丰富的电子行业管理经验，新管理层将给公司带来一系列管理与业务上的革新与支持。

　　因此，公司机会在于有望通过长期技术积累，利用产能扩张与新大股东支持的机会在平板领域胜出。但目前公司处境较为困难，主要是因为在最需要资金的时候发生了较大亏损，平板因价格战未能给公司带来较高的毛利和现金流，而产能的扩张以及新大股东的支持效果要到08年才能体现出来。长期来看，公司有望通过成本节约与管理提升获得家电制造业的平均收益水平，公司小股本的特点将会较大地提升业绩。

　　2、平板行业增长迅速，国内企业受制于屏资源缺失平板电视发展迅速，液晶电视一枝独秀平板电视以其时尚外形和清晰视觉的优势迅速进入普通家庭，不仅销量激增，销售额也迅速赶超CRT电视。03年国内平板市场启动，05年5月大城市平板电视销售额首超CRT销售额，07年前5月平板销售额已超过传统的CRT电视。预计07、08年国内平板电视销量将分别达到800和1200万台，07年底国内平板电视保有量将达到1500万台，城镇居民户达到10%的拥有率。

　　虽然液晶与等离子电视在技术上各有优劣，谈不上谁更胜一筹，但两者在市场上的表现却极不对等，表现为液晶电视的销量以及销售额都遥遥领先等离子电视。目前国内液晶与等离子销量之比已扩大到9：1，液晶电视处于一枝独秀的地位，等离子的市场份额远远落后于液晶。造成这种局面的原因一是等离子的大尺寸导致价格要高；二是液晶电视产业链要比等离子产业链更完善。

　　面板链条缺失成行业心病，价格战导致利润微薄一般面板占平板电视成本的50%-60%，但国内企业未掌握面板制造技术，主要靠向日、韩和台湾地区的面板厂商采购。国内平板电视上游面板链条的缺失导致定价权的丧失，如近期32寸液晶面板报价一路上扬，而国内液晶厂商只能处于一种被动接受的地位。

　　因此，表面看来平板电视要比CRT电视价格高许多，但国内企业在平板时期的发展比CRT时期更不利，因为CRT产业链在国内发展已相当成熟，国内企业有很强的竞争力；而平板时期面板投资一需要资金实力，二需要技术积累，都是国内企业所欠缺的，同时平板电视价格下降速度也较快，因此国内彩电企业平板业务处于微利状态，利润来源以CRT为主。所以对国内彩电企业来说，如果拥有屏资源或和上游结合较为紧密则在平板领域胜出机会较大。

　　3、公司定位平板高清，内外销并重公司定位平板高清，着眼于整机技术的优化公司自1995年上市以来，就开始涉足数字电视研发，并确立以数字电视、平板电视为方向的发展战略。在公司的早期发展中，也曾进行过过PC和手机等相关来务的多元化，但公司较早进行了战略转型，专注平板高清电视。1996年公司生产出国内第一台等离子电视，1998年研制出国内第一台高清晰数字电机工程样机，2001年研制成功液晶电视，2003年实现平板电视的规模化和产业化，06年公司平板电视销售已占总收入比重的70%以上。

　　平板电视的发展要领先国内，05年欧美日韩平板销量约占全球市场的75%，因此公司销售侧重于国外市场。据海关统计数据（含外资企业），公司06年液晶电视和等离子电视出口金额分别为2.7亿美元和1.19亿美元，分列行业第四和第二，其中大尺寸平板电视的出公司专注平板领域近十年，形成了和上游芯片、面板企业紧密结合的关系，在技术、屏资源上具有和上游企业联动的优势。在技术上，公司强调彩电制造的整体性技术，将相关研发融入到电视整体性能的优化之中。对平板电视来说，画面质量是最重要的，画面质量除了与屏有关外，控制电路与优化技术也很重要，这就是整机厂商发挥其技术优势的地方所在。公司始终着眼于整机制造技术的优化，在厦门总部建立了一个近800人的国家级技术开发中心，一个博士后工作站，从2003年起与国际专业芯片厂商建立联合实验室，以融入芯片的早期设计。在屏资源上，公司在2005年先后与韩国三星、LG达成深层次合作关系，确保上游屏资源的稳定供应，新股东华映入驻后，也承诺在面板资源紧张时将优先供应公司。

　　公司销售策略从侧重海外市场转为内外销并重公司前期销售海外比重偏大，一是公司从事外销长达20多年，产品出口到119个国家和地区，具有丰富的外销经验，公司既自建海外分公司，也设有境外生产基地和售后服务网点，建立起了先进的物流管理体系，因而拥有较多的优质客户。二是国外口占公司出口总量的58%以上。但随着国内市场平板电视的普及，06年公司开始调整营销策略，拟内外销并重，毕竟国内市场的潜力还未充分释放，加上08年奥运会预期有可能带来平板电视销量的大幅提升。

　　4、财务分析：高负债成公司发展絷肘，集约化提升盈利能力财务费用极大吞噬了公司利润，营运资金或受影响公司自2000年购买原大股东商标权后，负债率长期保持在75%以上，并且以短期借款为主。高负债极大地影响了公司业绩，一是和同行相比，财务费用吞噬掉大量利润，而近期不断的加息对公司更是不利；二是公司正在进行扩充规平板模时期急需大量投资，以及平板线投产后需增加营运资金，将使公司背负更多的债务，公司06年8月公告批露投资人民币11.59亿元分期建设厦华翔安工业园，06年年报公司负债率陡然增到91%，资金短缺可能会在较长时间内困扰公司的发展。

　　5、公司在平板领域胜出机会较大PC行业的每一次技术升级都会改写市场格局，由此也带来新的企业胜出，如286成就了IBM，386成就了康柏，486成就了宏基，586成就了联想和戴尔，奔腾4成就了TCL电脑。由于彩电行业技术稳定，因此竞争格局一旦形成将很难被打破，但在电视行业由CRT向平板过渡中，也有可能造就新的胜出者。公司在CRT时代落后于同行，但基于其在平板领域的品牌和技术的积累，以及其逐渐拥有的规模、管理及资源等方面的优势，有可能在平板领域胜出。

　　公司的品牌和技术优势在于其一贯注重的平板与数字高清，数字高清是未来发展的主流方向，公司国内是较早进入这一领域的企业。公司小尺寸的微晶神话和大尺寸的微晶全能芯树立了公司在平板领域的高端形象。

　　公司规模优势在于其新建的分三期建设完成的厦华翔安工业园以及新大股东上游屏资源的支持。新工业园完全建成后公司平板产能将由现有的200万台扩张到800万台，一期工程将在08年完工，产能扩充到350万台，二期工程将于2010年完工，之后产能扩充到500万台，三期将视销售情况而定。而预计07年全球平板销量为8430万台，国内07年为800万台，08年1200万台。另外，新股东华映将在紧临公司新工业园基地附近建一新LCD模组厂，投产后通跨车间传送带将LCD模组直接送到公司平板生产车间，对公司进行空中直供LCD屏，以减少运输，降低成本。新模组厂预计08年动工，据测算实现直供后09年将提升公司毛利率1个百分点。

　　管理上的优势在于新股东进入后带来的一系列管理上的革新，从而带来效率的提升。由于家电企业在微利生存的环境下成本控制日益重要，而新的管理层则比较擅长IT化下的成本控制，因此两者的结合有利于公司盈利能力的提升，这也是我们认为公司在平板领域胜出的关键。但我们认为其效应在短期内可能无法体现出来，但公司已开始在存货管理等环节上着手进行改变。

　　6、风险因素分析公司处于行业竞争激烈的彩电领域，产品价格年均下降幅度较大，但上游面板价格波动较大，其他原材料处于价格上升的趋势，因此行业总体环境对公司发展较为不利。

　　公司短期负债较高，新工业园基地建设的资金仍然依赖银行借款，但所带来的财务费用又会吞噬掉公司不少利润，使公司业绩提升存在一定难度。

　　公司由于前期以外销为主，国内市场开拓力度不够，国内市场占有率有下滑迹象，如增加市场占有率需加大营销力度，这将会带来费用的增加。新大股东对公司的支持能否最终落实的问题，因大股东新LCD模组厂的建立将会带来公司部分成本的节约，这将对公司成本控制有比较重要的意义，但预计新模组厂将会在08年开工，则公司受益将是09年以后的事了。

　　7、盈利预测基本假设：

　　公司产能扩张顺利，即新工业园基地一期与二期顺利投产，公司表示新厂房将于07年10月投入使用；大股东新模组基地将在08年动工建设，工期一年，09年公司开始受益于空中直供。

　　平板电视销量继续保持高速增长，公司销售收入在产能扩张的基础上于08、09年保持25%左右的年增长；由于05、06年平板电视价格连续两年大幅下降，再次大幅跳水的可能性较小，除非面板价格大幅下降，另外公司平板电视由于高端比重较大，因此预计其均价年下降幅度为6%左右，2010年价格不再下跌。毛利率在严格成本控制效应下有较小幅度的上升。

　　管理费用和营业费用占销售收入比例略有下降，财务费用预计在2010后开始减少，所得税将从09年起执行25%的新所得税率。

　　投资建议：给予公司"中性"投资评级总的说来，公司的机会在于平板市场的迅速扩大、公司产能的扩张以及新管理层对相关成本费用的控制带来的业绩的提升。但公司在最需要资金的时候却发生了巨额亏损，平板也因价格战未能给公司带来较高的毛利和现金流，产能扩张效果要到08年才能体现出来，因此公司处于较困难的时期。从长期来看，受益于大股东的支持以及管理上的变革，公司将有可能恢复家电制造业的平均净利率水平，这样有可能会较大地提升公司业绩，给予公司"中性"投资评级。