上海证券：华泰股份 新闻纸龙头 多头并进提升综合实力

　　投资要点：

　　核心竞争力突出的新闻纸龙头企业。公司拥有120万吨的新闻纸产能，是我国乃至亚洲最大的新闻纸生产企业。公司规模、成本优势明显，在行业低谷期仍能保持较好盈利水平及较快利润增速，行业龙头地位稳固。

　　国内新闻纸行业有望走出低谷。国内新闻纸供求状况将改善：市场消费短期增速放缓，但长期增长空间很大，2008奥运将会刺激国内新闻纸需求；出口大幅增长，为产能释放找到出口。国内新闻纸价格触底回升，行业毛利水平可望回升。

　　造纸业务增长亮点多。公司新闻纸国内提价，同进积极开拓海外市场，07年计划出口45-50万吨。国家加强环保整治淘汰落后产能利好公司文化纸业务。与荷兰斯道拉恩索合资的20万吨/年SC纸项目预计将于2007年11月投产。公司与新会双水发电厂有限公司在广东银洲湖纸业基地组建合资企业，一期投建40万吨新闻纸。

　　收购集团化工业务，实现产业链上游延伸增厚利润。公司通过定向增发收购集团化工资产，不仅能大幅减少关联交易，而且实现了产业链向上游延伸，提升盈利。

　　上游资源建设启动培育长期竞争力。林纸一体项获批，安庆项目签订合作协议，公司加强原料林基地建设，战略布局上游林浆资源。在美设立合资贸易公司进行废纸收购，并准备在国内建立自己的收购渠道，以增强上游原料控制力。

　　风险提示：原材料涨价风险；国内新闻纸价格波动风险；资金压力较大。

　　投资建议：预计07-08年公司EPS分别为1.093元、1.454元，我们认为公司作为我国乃至亚洲最大的新闻纸制造商，已具备国际竞争力，上游资源建设的全面启动及化工资产的注入提升了公司的综合竞争力。公司长期发展前景看好，具投资价值。我们审慎地给予华泰股份投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　关键假设：

　　(1)由于45万吨高级新闻纸项目的投产及海外市场的开拓，预计公司07-08年新闻纸销售105万吨及118万吨。

　　(2)新闻纸市场价格回升，公司07-08年销售均价在4700元/吨及4800元/吨（含税）。

　　(3)文化纸业务受益于国家环保整治淘汰落后产能，公司现有40万吨文化纸产能，预计产销量增长，07-08年文化纸销售26万吨及32万吨。

　　(4)文化纸市场价格上升，公司07-08年销售均价在5750元/吨及6000元/吨（含税）。

　　(5)化工业务维持在41.9%左右的高毛利率水平。

　　盈利预测：

　　（1）预计公司07-08年营业收入分别增长56.47%和15.05%达到61.21亿元及70.42亿元。

　　（2）预计公司07-08年的净利润分别同比增长50.41%和33.02%达到5.99亿元及7.98亿元。

　　（3）07-08年公司的每股收益分别为1.093元和1.454元。

　　估值分析：

　　据WIND数据显示，目前国内造纸行业的07-08年平均市盈率（行业整体法）为33倍和25倍；我们所选取的行业重点公司07-08年的平均市盈率水平在38倍和24倍，而公司07-08年市盈率为31.7倍和23.8倍，低于市场平均水平。我们认为华泰股份作为国内新闻纸龙头企业，拥有国内乃至亚洲最大的新闻纸产能，规模及成本优势明显，由于竞争激烈导致的产能退出及行业集中度提高，将有利于公司扩大市场份额，进一步巩固龙头地位。同时公司成功开拓海外市场，体现其国际竞争力。后续项目的投建带来的产能扩张将进一步强化其行业地位，同时上游资源建设的全面启动及通过收购化工资产实现产业链延伸增强盈利的举措进一步提升了公司的综合实力。我们认为华泰股份作为国内新闻纸的龙头企业，核心竞争力突出，长期发展前景看好，可享有高于市场平均的估值水平，按08年盈利预测给予28倍市盈率，目标价格40.70元。

　　一、核心竞争力突出的新闻纸龙头企业

　　1、国内规模最大的新闻纸生产企业

　　山东华泰股份有限公司是目前国内规模最大的新闻纸生产企业。公司创立于1993年，2000年9月在上交所上市，上市之初公司主要产品为文化纸、板纸、生活用纸。公司抓住新闻纸市场需求迅速扩大的市场机遇，投产中高档新闻纸，并逐步将其作为公司的支柱业务，目前公司已形成了以新闻纸为主，文化纸为辅的业务结构。

　　2001年公司第一条16万吨新闻纸生产线峻工，2002年该生产线全面达产；2003年7月公司15万吨/年轻量涂布纸项目峻工，经过微调可生产20万吨新闻纸/年，2004年该生产线全面达产，公司拥有36万吨的新闻纸产能；2005年底公司18.7万吨/年轻胶纸项目试车成功，该生产线可年产新闻纸40万吨；2006年10月公司40万吨高级新闻纸项目完工投产，至此公司的新闻纸产能上升为120万吨，成为国内乃至亚洲最大的新闻纸生产企业。从16万吨到120万吨，公司新闻纸产能短短五年间完成的跃升有力地推动业绩高速增长，公司最近五年的主营收入年复合增长率高达39.24%，净利年复合增长率为28.41%。

　　2、规模成本优势突出，盈利能力行业领先

　　公司目前拥有120万吨新闻纸产能，是国内规模最大的新闻纸生产企业。2006年公司生产新闻纸69.57万吨，销售新闻纸65.11万吨，其中出口15万吨，2006年国内新闻纸消费量为344万吨，公司占有的份额为14.54%。作为国内新闻纸龙头企业，公司规模优势明显，虽然在上游原料的控制力上尚不具有优势，但通过规模化生产和技术提升不断加强成本控制力。公司通过技改，降低木浆比重提高废纸浆比重，从而在原料成本不断上涨的不利形势下实现吨纸成本的下降。公司2004年新闻纸吨纸成本为3219元，2005年下降至3135元，2006年吨纸成本进一步降至3065元，目前公司已在技术上实现100%以废纸为原料，成本优势突出，从而使公司新闻纸毛利率水平远高于同行业公司。同时公司经营素质良好，具有较强的管理能力，盈利能力行业领先，从而使公司在行业低景气阶段仍能维持处10%以上的销售净利水平，并且使净资产收益率逐年提升。

　　3、波特分析

　　新进入壁垒：造纸是规模经济显著的行业，进入行业资本条件较高，政府规定与环境政策都对行业有较大影响。新进入者不仅将处于成本劣势，且较难进入分销渠道。

　　替代产品：虽然纸质媒体受到电子网络媒体的影响，但仍是主要媒体，在发展中国家消费增长空间还较大，而新闻纸作为报纸的主要原料无法被取代。

　　竞争对手密度：目前国内新闻纸行业处于产能过剩状态，竞争较为激烈。但公司规模、成本优势突出，产业低谷期一些企业已退出，公司在竞争中处于有利地位。

　　客户谈判力：公司客户主要为报社，公司前五名客户占销售比为21%，集中度不高。公司作为新闻纸品牌企业，产品质量好，在原料及运输成本不断上涨的情况下，公司已实现逐步提价。

　　供应商谈判力：新闻纸主要原料为美废，由于市场需求增长较快，目前废纸处于卖方市场。

　　竞争力分析结论：综合来看，公司所处行业进入壁垒较高，无替代产品。虽然行业竞争较为激烈，但公司规模、成本优势突出，具有一定客户谈判力。尽管在原料控制力上不具优势，但整体来看公司在行业中核心竞争力突出，龙头地位稳固。

　　二、新闻纸行业有望走出低谷

　　1、供求状况将改善

　　国内新闻纸生产与消费的年增长率自2000年以来呈现较大的波动。2000年至2006年，我国新闻纸消费量年均复合增长率13.03％，产量的年均复合增长率为17.16%，产量增长要高于消费增长。2002年、2003年消费增长快于生产量增长，消费增长在2004年达到28.63%的高位后快速下滑，2005年的消费量增长率仅为6.77%，而2006年消费量增长率更是降至3.93%。与此相对应的是在消费高涨期投资项目在05年以后到了达产高峰期，据估算05、06、的新增产能在60万吨、85万吨。受产能集中释放及国内需求增长放缓的影响，国内新闻纸价格一路走低，由05年的5300元下降至2007年一月的4350元。虽然预计07年的新增产能在100万吨左右，但我们认为供求状况将有改善。

　　从国内需求方面来说，虽然自05以来国内新闻纸市场的需求放缓，但我们认为长期来看国内新闻纸市场仍存在较大的增长空间。目前我国城镇的人均新闻纸的年消费量仅为6千克，不仅远低于欧美发达国家（30千克以上），同时也低于10千克的全球平均水平。我们认为随着国内经济的发展，教育水平的提高，国内人均新闻纸消费量还有极大提升空间。我们预计07年国内消费增长率回升到6%左右，2008年由于北京奥运会刺激新闻纸市场需求，国内的消费增长率预计将升至10%以上。

　　从供给方面来说，2006年新闻纸的总产能为452万吨，实际产量为375万吨，开工率为82.97%。07年按新建生产线投产预计新增产能在100万吨左右，但由于国内新闻纸价格的持续低迷及原料价格的上涨使部分企业已无利可图，实施减产或停产（岳阳纸业20万吨、黑龙纸业18万吨、宜宾纸业10万吨等停产或转产，石岘纸业23万吨及广纸30万吨处于半停产状态），部分产能退出市场，将减少新生产线投产带来的产能扩张压力。目前预计08年新增产能在20万吨左右，新增的供给压力并不大。

　　我们认为供求状况将改善的一个关键原因在于我国新闻纸进出口力量对比已发生明显改变。在06年以前，我国是新闻纸净进口国，2000年至2005年净平均净进口量为18万吨。而随着国内新闻纸企业竞争力的提升，2006年出口新闻纸32万吨，进口仅为1万吨，净出口量为31万吨。进口的减少使国内新闻纸产能占据更多的国内市场份额；而出口的增加则为新扩产能找到释放出口。目前国内新闻纸主要出口东南亚国家，印度、东盟国家、香港成为主要出口地。据海关统计，今年1-4月份，我国共出口新闻纸20.3万吨，印度7.6万吨，增长5.1倍，东盟国家3.4万吨，增长15倍，其中马来西亚2.6万吨，增长18.9倍，香港2.9万吨，增长71.6%。东南亚国家较快的需求增长及国内新闻纸价格优势将使国内新闻纸的出口继续保持快速增长态势，我们预计2007年国内新闻纸净出口量将达80万吨，从而有效缓解产能释放压力，改善供求状况。

　　2、行业毛利水平将回升

　　由于国内供求状况的改善，国内新闻纸市场价格2007年以来呈现触底回升的走势。由中国纸网的价格显示，国内新闻纸价格已由年初的4350元/吨回升至4600元/吨。新闻纸的主要原料美废8#在07年第一季度高速上涨，最高达190美元/吨，进入四月以来已回落至175美元/吨，我们预计美废未来仍将处于高位。虽然原料价格依旧高位，而运输等其他成本也有上涨的风险，但由于部分产能的退出及出口的扩大，供求状况改善，竞争趋缓，从而亦使企业能将成本的增加通过提价转嫁出去。今年以来国内新闻纸价格已上涨了近300元/吨，而华泰、晨鸣等大型新闻纸制造企业还在酝酿进一步提价。同时出口价格高于国内市场价格，出口的扩大也将提升新闻纸盈利，我们预计在国内提价、出口扩大的情况下，国内新闻纸行业的毛利水平将回升。

　　三、多头并进提升综合竞争力

　　1、造纸业务增长亮点多

　　随着45万吨高级新闻纸2006年10月正式投产，公司的新闻纸产能达120万吨，产能的扩张将推进业绩高速增长。由于国外市场价格高于国内，印度等国家新闻纸需求增长较快，公司通过积极开拓海外市场释放产能。目前公司新闻纸已实现100%以废纸为原料，在国际市场上价格优势明显。06年公司出口新闻纸15万吨，07年力争全年出口45-50万吨。同时，国内新闻纸价格在今年呈出触底回升的走势，目前新闻纸价格已由年初的4350元/吨升至4700元/吨，公司成功实施逐步提价，新闻纸的毛利水平有望回升。

　　公司拥有40万吨的文化纸产能，国家节能减排淘汰落后产能利好公司文化纸业务。十一五期间计划淘汰650万吨落产能中预计35-40%左右为低档文化纸生产线。目前国内文化纸产销处于基本平衡状态，淘汰落后产能将形成供给缺口，文化纸价格将上升。公司本部已终结了草浆生产历史，产品结构转向高档文化纸的生产。

　　受益于国家政策，公司的文化纸销售将呈现增长态势，毛利水平也将提升。

　　公司2006年与芬兰斯道拉恩索合资成立山东斯道拉恩索华泰纸业有限公司，投建20万吨/年SC纸项目，目前该项目进展顺利，预计07年月11月可建成投产，将成为08年公司的利润增长点。

　　2006年公司与广东新会双水发电厂签署意向协议，计划在广东省江门市“银洲湖纸业基地”合资建设120万吨新闻纸或文化纸项目。广东基地的建设意在布局华南。目前广东市场年需求量达60-70万吨，而本地造纸企业供应量仅为20-30万吨。

　　项目一期计划投资25亿投建40万吨新闻纸生产线，预计在07年11月动工，建成投产后将壮大公司规模，进一步巩固其龙头地位。

　　2、化工资产注入实现产业链延伸提升盈利

　　2007年6月，公司向控股股东华泰集团有限公司定向增发，购买东营协发化工有限公司、东营华泰纸业化工有限责任公司、东营华泰精细化工有限责任公司和东营华泰热力有限责任公司100%的股权以及上述四家公司所持有的5宗土地使用权的方案获证监会正式批文并完成资产交割。

　　此次购入的化工项目作为集团的优质资产具有很强的盈利能力，2006年净利1.3亿元，净资产收益率22.91%，按公司在购买资产交易报告书中的保守预计，化工资产2007年净利在1.2亿元以上。06年华泰化工集团与美国杜邦公司达成合作意向，将为杜邦公司40万吨钛白粉项目提供原料，为此集团化工计划“十一五”期间利用地区丰富盐矿资源优势新增离子膜烧碱产能50万吨，分两期建设。公司购入集团优质化工资产，不仅减少关联交易，同时通过产业链的延伸提升盈利。公司已将化工作为两大主业之一，其强劲的获利能力及良好的发展前景将成为公司“十一五”期间重大的效益增长点。

　　3、上游资源建设全面启动培育长期竞争力

　　公司主要产品为新闻纸及文化纸，主要原料依赖进口美废及外购浆，由于上游原料价格的波动使公司在成本控制上处于不利，原料控制力较弱已成为公司面临的主要风险。为加强原料控制力，公司全面启动上游资源建设。2007年5月公司公告，决定与美国考夫曼集团公司（KaufmanGroup）在美国特拉华州合资设立美国华泰有限责任公司（HuataiUSA,LLC），进行美废收购，通过自建渠道收购以稳定原料价格。同时公司加大国废的收购力度，目前公司已与多家国内废纸供应商建立关系，准备并在京、津等地建立自己的国废收购渠道，计划将国废所占比例逐步提升到10-20%，以化解对进口原料的依赖。

　　同时，公司积极发展林纸一体，建设自己的原料林基地与浆厂，形成完整产业链。06年，公司已建成投产一期10万吨纸浆项目，满足公司30%以上的木浆需求量。

　　07年5月，公司总投资56亿的林纸一体项目获国家发改委核准，项目内容为年产45万吨的高档铜版纸生产线，配套建设年产30万吨碱性过氧化物机械木浆生产线、60万亩速生丰产原料林基地。由于公司较早就开始原料林基地的培育工作，目前公司已投产的10万吨纸浆线已有部分用上原料林基地的木材。公司计划在”十一五”期间加大原料林基地的建设。2007年8月8日，公司正式与安徽安庆市政府正式签署了《安庆市年产30万吨漂白商品木浆林纸一体化项目合作协议》。安庆项目主要为：在安庆市建设年产30万吨漂白商品木浆生产线，配套建设240万亩原料林基地以及必要的公用设施等，项目将由安徽省皖西南林纸有限公司承建。安徽省安庆市人民政府原则同意华泰股份持有林纸公司70%的股权。安庆项目是是长江中下游地区唯一的一个针叶林浆项目，公司林地获取价格仅为每亩每年15元，这在国内林浆纸一体化项目中是较低的。华泰参与建设安庆项目是公司战略布局上游林浆资源的又一重要举措。同时公司还在东南亚地区进行考察，为公司的长远战略发展提供资源储备。

　　四、盈利预测

　　1、我们预计由于45万吨高级新闻纸项目的投产及海外市场的开拓，公司07-08年新闻纸销售可达105万吨及118万吨，预期新闻纸价格将较2006年有回升，销售收入增长58.99%及14.76%；文化纸业务受益于国家环保整治淘汰落后产能，预计产销量增长、销售价格上升，07-08年的销售收入将有较快增长。我们预计07-08年公司主营业务收入分别增长56.47%和15.05%，综合毛利率分别为24.18%和25.34%。

　　2、公司具有较强的费用控制能力，我们预计07-08年公司的期间费用率将下降，营业费用率及管理费用率合计在5.90%左右。

　　五、风险因素

　　1、成本控制风险

　　公司新闻纸主要原料美废8#价格预期将继续在高位徘徊，公司目前通过在美设立贸易公司及在国内营建国废收购网以逐步增强公司的原料控制力，但短期内依旧面临较大的成本压力。

　　2、主要产品市场价格波动风险

　　2007年以来国内新闻纸价格触底回升，如价格进一步上升，有可能使部分退出的产能重回市场，从而导致国内市场价格的波动。

　　3、资金压力较大

　　公司林纸一体项目获批，总投资56亿元，此外安庆项目等都需要较大资金投入，公司半年报的资产负债率为59.62%，如公司通过贷款、企业债等方式融资，将进一步提高负债水平。

　　六、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　公司07、08年的动态市盈率为31倍和24倍，估值水平低于国内市场造纸公司的样本均值。我们认为华泰股份作为国内新闻纸龙头企业，拥有国内乃至亚洲最大的新闻纸产能，规模及成本优势明显，由于竞争激烈导致的产能退出及行业集中度提高，将有利于公司扩大市场份额，进一步巩固龙头地位。同时公司成功开拓海外市场，体现其国际竞争力。后续项目的投建带来的产能扩张将进一步强化其行业地位，同时上游资源建设的全面启动及通过收购化工资产实现产业链延伸增强盈利的举措进一步提升了公司的综合实力。我们认为华泰股份作为国内新闻纸的龙头企业，核心竞争力突出，长期发展前景看好，按08年盈利预测给予28倍市盈率，目标价格40.70元。

　　2、投资评级

　　我们认为公司作为国内新闻纸龙头企业，成本、规模优势明显，经营素质优良，已具备国际竞争力。产能扩张推动业绩持续增长，同时上游资源建设的全面启动将进一步提升公司价值，集团化工资产的注入实现产业链延伸提升盈利。我们看好公司的长期投资价值，审慎地给予华泰股份的投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　作者：齐敏华 上海证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。