长江证券：通货膨胀环境下股票资产配置

　　 ●需求结构转型通货膨胀和生产率差异性通货膨胀将在中国长期存在

　　中国目前发生着由对医疗保健、文化娱乐、水电燃料等行业需求增加引发的需求结构转型通货膨胀，而生产率差异性通货膨胀主要存在于农业和服务业。

未来10 年消费需求剧烈变化引发的需求结构转型通货膨胀以及由于劳动力成本上升引发的生产率差异性通货膨胀将在中国长期存在，并构成中国通货膨胀的基础。

　　●生产要素价格上涨形成的成本推动型通胀是经济繁荣后期主要特征

　　中国经济短期处于繁荣后期，自2006 年一季度以来劳动力、土地和资本等要素价格均大幅上涨，这一阶段成本推动通货膨胀特征明显。近期食品价格上涨是致使通货膨胀走高的主要原因，其本质也是成本推动型通胀。除了生猪和玉米外，多数农产品生产成本涨幅不大，在粮食等大宗食品供求基本平衡的背景下，预计12 月份后食品CPI 将会下降。

　　●原材料和燃料动力指数上涨将推动PPI 走高

　　燃料动力价格指数在7 月份出现上涨，下跌趋势发生逆转，有色价格指数下跌趋势已经明显放缓，其他原材料价格指数大多在5 月或6 月出现低点并在7 月份出现上涨，原材料和燃料动力价格指数也在7 月份出现上涨，而原材料和燃料动力价格指数上涨将很快传导到生产资料价格指数，这样我们判断近期PPI 走势将上升。在食品CPI 仍然维持在高位，而PPI 走高的背景下，CPI 或仍会上升。

　　●国外通货膨胀通过进口物价上涨和外汇储备增加传导到国内

　　从外部因素来看，进口物价水平的上涨直接促使PPI 或CPI 上升，其本质是一种成本推动型通货膨胀，近期国际能源、粮食价格上涨对中国CPI 走高有一定影响。同时，国际流动性过剩通过贸易顺差传导到国内迫使央行被动投放大量人民币，从而使得国内通货膨胀压力上升。

　　●中国正在经历着成本推动型和结构性通货膨胀

　　总体上我们判断，未来1 到2 年中国将会存在由成本推动、需求结性转型和生产率差异性通货膨胀组成的混合通货膨胀，其中成本推动型通货膨胀居于主导地位。而在未来更长时间将持续存在需求结性转型和生产率差异性通货膨胀。

　　●紧缩性货币政策在治理通货膨胀的同时可能加速经济减速

　　美国等国的历史经验表明，紧缩性货币政策是治理通货膨胀的有效工具，而目前紧缩性货币政策在治理成本推动型通货膨胀方面效果有限。通货膨胀引发的紧缩力度过大和频度过高，导致经济波动加剧，很可能成为形成经济拐点和终结牛市繁荣机制的加速器。

　　

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