平安证券：高金食品 屠宰量受生猪资源不足有影响

　　投资要点

　　高金食品以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业，位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。

　　公司通过收购整合获得快速成长，02年成立时仅遂宁、宜宾和泸州等3个子公司，目前拥有10条屠宰生产线、2条高低温肉制品生产线和2条罐头生产线，和3条种猪及猪苗繁育生产线。

　　近期又与巴中光路达成并购协议，再增加100万头屠宰产能。

　　公司主营产品为冻肉，有20～30天的周转期，在生猪和猪肉价格上升阶段毛利率上升。但是由于生猪存栏量下降，公司的生猪屠宰业务开工率不足，截止目前屠宰量与去年同期基本持平。在调研时我们发现公司的冷鲜肉产品已经上市，在农贸市场自己的专营店销售的猪肉价格比周边肉店便宜0.5～1元/斤。

　　今年由于国内猪肉产品价格高和人民币升值，公司主动对出口进行调整，整体出口量会有一定下降。

　　公司肉制品业务收入增长大于费用增长，到现在为止收入翻番，由于成本上升和仍未能完全发挥规模效益，预计肉制品业务继续小幅亏损，而明年将达到盈亏平衡。

　　高金公司作为行业龙头之一，在上市后处于产能快速扩张阶段，并将不断进行收购整合，预计2007、2008年每股收益分别为0.47元和0.54元，对应市盈率分别为67倍和58倍，我们长期看好公司的发展前景，但在目前估值水平吸引力不强，我们首次评级为“中性”。

　　风险提示

　　生猪疫病的风险。

　　猪肉价格大幅波动对毛利率的影响。

　　近日，我们前往四川遂宁对高金食品（002143）进行调研，与公司管理层进行了交流，公司经营受猪源不足有一定影响，今年截止目前屠宰量与去年同期基本持平，冷鲜肉业务已经在一些地区开展，肉制品业务发展良好，养殖业务面临较好的发展机遇。

　　一、公司概况

　　高金食品是以生猪屠宰加工、猪肉销售及出口、肉制品深加工为主业的大型肉食品综合加工企业，已初步形成了优质种猪繁育、屠宰加工与销售、肉制品深加工与销售完整的产业体系。公司下辖13家子公司，年屠宰加工生猪能力达到420万头。2004年及2005年公司的生猪屠宰量、猪肉销售量、冻猪肉出口量居西部地区第1，2004年冻猪肉出口量位居全国第1。2005年，公司位列全国畜禽屠宰加工百家优势企业第10名，全国猪肉屠宰加工企业第5名。

　　猪肉生产和销售是高金食品的核心业务，其中又以冻猪肉为主，近3年冻猪肉业务实现的收入占主营收入的比重分别为81.05%、79.57%和75.36%，加上热鲜肉业务，猪肉业务贡献了公司95%左右的收入，公司主营业务十分突出，同时也造成了业务相对单一，受猪肉价格波动的影响较大，抗风险能力偏弱。

　　公司产品毛利主要来源于猪肉销售业务，利润构成相对简单。2004年、2005年、2006年猪肉销售毛利占全部产品毛利的比例分别为95.91%、98.40%、和96.16%，稳定地保持在较高比例；罐头食品销售是公司毛利的另一来源，2004年、2005年、2006年罐头食品销售毛利占公司全部产品毛利的比例分别为4.05%、5.98%和5.62%，比例虽不高，但较为稳定；生猪销售除2004年微利外，报告期毛利为负数；肉制品销售2005年毛利为负数，2006年毛利极小。

　　二、高金食品经营分析

　　（一）公司通过收购扩大生产规模，产能不断提高

　　公司2002年成立时只有遂宁、宜宾和泸州等3个子公司，近年通过收购整合获得快速成长。高金食品是国内第5大生猪屠宰企业，公司及控股子公司目前共拥有10条屠宰生产线、2条高低温肉制品生产线和两条罐头生产线，和3条种猪及猪苗繁育生产线。

　　近3年产能和产量见下表：

　　但由于在05年、06年收购的生产设备处于技改期，产能尚未发挥，近3年经营量的增长主要来源于老厂的技改挖潜。随着2007年鸡西高金、公主岭高金大规模生产和高金春源（屠宰能力为100万头）的投产，屠宰加工产能快速扩大，市场占有率将得到提升。但是由于2006年猪肉价格下跌导致养殖户大量屠宰生猪甚至母猪，加上猪蓝耳病疫情的影响，生猪资源不足对公司的业务发展造成了一定的影响。

　　近日，公司又发布公告，已于8月28日与巴中光路肉食品有限公司和巴中市人民政府签署了《并购框架协议》，巴中光路的产能进行收购。该公司主要从事生猪收购、屠宰、加工、销售，生猪屠宰能力为100万头。该公司因经营不善，已于2007年4月底停产。巴中市是四川生猪养殖大市，生猪资源丰富，是公司长期关注并拟进入的重要的生猪资源地之一，本次收购实现后，公司将利用光路公司在巴中市的优势，就近收购生猪进行屠宰加工，能使公司迅速扩大生猪屠宰规模，提升公司效益。

　　收购完成公司，公司屠宰产能上升到620万头/年，我们预计公司将继续采取新建、收购、租赁并举的措施进行扩张，而此前对并购一直持谨慎态度的双汇也准备通过并购进行扩张，在并购项目的选择上，大家目标都是屠宰量在50万头/年以上的现代化屠宰厂，对传统屠宰厂不会再进行收购改造，预计以后在可并购对象的争夺上将加剧。

　　在高金食品的扩张中，各地地方政府对公司有相当大的支持，公主岭和鸡西的收购和高金春源的投资中，政府在土地和资金上都给予了较大的帮助，松源高金项目上，政府补贴了1000多万元建厂。

　　而渠县高金目前是通过租赁形式进行，由于交通不便和合作方想自己运作，预计将有变化，公司可能准备退出。

　　（二）公司各主营业务分析

　　1、猪肉业务稳定增长，猪肉价格上升时期公司盈利加大

　　猪肉业务是公司最核心的业务，公司的产能通过不断并购进行扩张，目前屠宰产能达到420万头，自产产品销量达到17.07万吨，外购产品销量达到2.1万吨。

　　公司按计划毛利水平采购，采购成本与销售价格基本同步波动，但公司主要产品冻猪肉的产销周期在20~30天，各期末均保持相当数量的存货，在销售成本的计算采用加权平均法情况下，受各期初存货的影响，销售成本的变化滞后于采购成本的变动。

　　从公司的猪肉价格变动看，在猪肉价格上升时期，公司毛利率明显扩大。

　　近几个月，全国大多数城市猪肉价格呈现持续上涨趋势。农业部最新监测数据显示，与去年同期相比，1~6月份，仔猪、活猪、猪肉平均价格分别为13.09元/公斤、9.71元/公斤、15.4元/公斤，同比分别上涨59.5%、47.7%、34.5%。

　　商务部市场运行调节司8月29日发布的最新市场监测数据表明，随着各项鼓励生猪养殖政策的落实，国内生猪收购价格和猪肉批发价格出现回落。上周(8月20日至8月26日)鲜猪肉价格下跌3.3%，连续3周出现回落。但目前仔猪、饲料价格均处于较高水平，猪肉价格大幅回落可能性较小。进入9月后，随着学校开学、两节临近，消费需求将有所增加，猪肉价格仍将保持高位运行。

　　在这轮生猪和猪肉价格上涨的过程中，高金食品面临较大的成本上升压力，但是由于公司的产品主要是冻猪肉和热鲜肉，冻猪肉可以进行储存，在猪肉价格上涨的周期中，公司通过加大储存力度，延长出货时间的办法提高公司收益，而在猪肉价格下跌时，公司将加快周转，减少猪肉价格下降对公司的影响。目前公司还有几千吨存货，在猪肉价格搞起的时期能够获得较高的收益。

　　由于疫情和四川去年干旱影响，今年生猪存栏量下降较多，原来来年出栏8000万头，预计2007年出栏生猪量5000万头左右，所以公司的屠宰量与去年同期基本持平，原计划今年屠宰360万头，明年450万头，今年的到目前为止与2006年同期的屠宰量差别不大（2006年屠宰量为250万头），今年的屠宰量可能达不到目标，关键看后面几个月的情况。5月份生猪价格开始大涨后，部分养殖户开始补栏，经过4-5个月的养殖周期，在第四季的供给状况预计将得到改善。

　　除了通过批发和商超渠道进行销售外，公司还在农贸市场进出口处进行布点，建立自己的销售网点，目前在遂宁有20多家店，在成都、重庆等地市场有100-200家店，其中自营店有40-50家，盈利情况稳定。我们在遂宁调研时发现，公司的销售网点所销售的猪肉价格比周边的肉店所销售的价格要便宜0.5-1元/斤。

　　在遂宁和成都调研时，我们看到，公司的冷鲜肉已经在遂宁和成都的超市中进行销售，比公司招股说明书中披露的冷鲜肉上市时间要快。公司的热鲜肉业务毛利率8-9%，冷鲜肉毛利率将在10%以上。

　　2005年，猪肉价格处于下降通道中，公司在产量、销售收入上升的情况下毛利率水平较2004年下滑，对2005年业绩造成了不利影响。而2006年下半年至今，生猪和猪肉价格连创新高，公司的毛利率也相应提高。

　　2、今年国内猪肉价格高企，出口业务有所调节

　　公司多年从事猪肉出口销售，外销渠道比较通畅，外贸经验丰富，产品质量、服务在业内享有较高声誉。2004年，公司出口猪肉业务均通过公司本部进行，出口产品内部采购核算按成本价计算，生产、销售环节的利润体现在公司本部，因此2004年出口毛利率较高；2005年，公司成立高金进出口公司，为明确本部、子公司利润考核指标，高金进出口公司以市场价格向本公司及各子公司采购猪肉，出口业务的毛利率仅体现高金进出口公司的毛利率，因此2005、2006年出口业务毛利率同比下降。

　　2006年，在公司的猪肉出口（含转出口）结构中，对香港、越南等地区出口比例在逐渐上升。2007年初，公司已派员在吉尔吉斯斯坦设立了销售代表处，已向吉尔吉斯出口了冻猪肉。同时，公司将加大对日本、新加坡、哈萨克斯坦、欧盟市场的开拓力度，出口业务将得到较好的发展。

　　今年由于国内猪肉产品价格高和人民币升值，公司主动对出口进行调整，整体出口量会有一定下降。

　　3、肉制品业务处于导入期，规模急需扩大

　　公司从2005年开始投入肉制品产业，力图使自己的资源优势和终端消费品结合起来。

　　肉制品行业的品牌导入期一般为3~5年，目前公司产品仍处于市场渗透和销售网络建设的市场导入期，从2006年销售形势看，公司在川内的知名度、美誉度、市场占有率不断提高。在品牌推广上，将与“高金”冷却肉的市场拓展和品牌推广结合起来，逐步形成一定的市场影响力，成为中国肉制品知名品牌。

　　公司的肉制品业务从四川、重庆开始向全国覆盖，在成都、重庆市场已经获得消费者认可。公司在川渝地区实施销售网络下沉，一级市场下沉到县，二级市场下沉到乡镇，实施渠道精耕，之后将渠道精耕计划逐步推广到云贵、陕甘、东北地区。

　　按照公司的肉制品发展规划，从2007年开始，公司已开始实施销量增长的“三年倍增计划”，随着产销量增长，单位产品生产成本、销售费用率、管理费用率将大幅下降。

　　随着公司肉制品业务的发展，公司的固定成本得到摊薄，平均销售成本迅速由05年的1.46万元/吨下降到1.09万元/吨，由于肉制品业务中，原料成本占60%左右，其余的是折旧、摊销随着公司规模的进一步扩大，我们预计公司的固定成本将得到进一步上升，盈利能力得以提高。

　　今年公司肉制品业务收入增长大于费用增长，到现在为止收入翻番，公司计划今年肉制品业务收入达到7000万元，继续小幅亏损，而明年将达到盈亏平衡。随着规模的上升的品牌影响力的逐步建立，肉制品业务的营销费用下降。按照今年的成本估算，公司肉制品业务的盈亏平衡点在收入1.5亿元左右，预计明年猪肉价格将比今年略低，公司达到盈亏平衡点的收入金额将减少。

　　猪肉制品和罐头业务在猪肉价格上涨的情况下，面临较大的成本上升压力，公司今年已进行了数次价格调整，并且有效传导到终端，但是提价并不能完全覆盖成本上升的压力，公司的肉制品和罐头业务毛利率受到较大影响。

　　高金翔达的生产设施建设系根据日本农林水产省对日偶蹄类产品出口加工要求设计，目前，公司对日注册工作已进入国家有关部门异地评审阶段，日本农林水产省将在下半年到公司来检查验收。同时，公司对南非注册工作已通过国家有关部门异地评审，南非官方人员将近期到中国验收。在日本对中国肉制品出口停止注册前，只有两家企业对日出口，一旦公司注册获得成功，公司肉制品自营出口将启动，将迅速改变目前的格局，给公司肉制品业务带来新的发展机遇。

　　4、生猪养殖业务面临较好的发展机遇

　　生猪价格暴涨，给公司的生猪养殖业务带来了较好的发展机遇。公司的公司畜牧产品主要是优质种猪苗和猪苗，产品销售对象主要是当地的养殖场和养殖户。为提高加工基地周边生猪质量和推广规范化生猪养殖技术，公司于2004年设立了持股51%的高金牧业公司，建立了良种猪繁育及养殖示范场，通过该公司向广大农户销售优质种猪苗，农村散养户和规模饲养户进行饲养后再将优质生猪返售公司，以逐步改善本地区猪源的质量。

　　2004年公司养殖业务实现了4.8万元的毛利，2005、2006年由于生猪价格处于低位，养殖业务都处于亏损状态。2007年生猪价格暴涨，为公司带来了较好的发展机遇，商品仔猪的价格都已经涨到400元/头以上，公司的种猪仔猪去年350元/头，今年已经涨到600元/头以上，已经实现盈利。

　　但是生猪养殖业务扩张较困难，原有的养殖场相对饱和，由于原有养猪场周围企业已经建立起来，考虑到污染成本等因素，再在原址扩张的难度较大，公司正在外地积极原址已备进行扩张。

　　三、盈利预测和投资评级

　　公司作为西部地区最大的生猪屠宰、加工企业，资源优势、区位优势明显。公司将充分利用国家大力扶持行业龙头企业兼并整合并规范市场秩序的机会，考虑市场消费能力和生产合理布局等因素，通过优化生产基地布局，抢占猪源，继续增加生猪屠宰、加工能力。同时，发挥农口龙头企业的示范效应，通过“公司＋基地＋农户”方式带动各地农户养殖生猪1000万头，从整体上提高公司对上游生猪资源的掌控能力，达到年屠宰生猪600万头的目标。

　　收入预测假设条件：

　　1、由于近期各地生猪存栏量减少，公司的生猪收购量情况不如05年乐观，同时由于近期新收购100万头屠宰产能，假设07~09年屠宰产能利用率分别为48%、52%和60%；每头猪重量比06年有所下降，均为65公斤；自产屠宰量100%销售。

　　2、07年生猪和猪肉价格大幅上扬，我们保守预计公司自产和外购猪肉销售价格比06年上升30%，08年回落到正常水平，比07年下降20%，09年与08年持平；3、由于自产产能上升，预计07~09年外购猪肉量每年下降40%；4、罐头生产线08年投产，产能扩大到12000吨，假设07-09年产能利用率分别为90%、75%和90%；07年由于猪肉价格上涨，预计罐头产品价格同比上升10%，08年比07年下降5%，09年与08年年价格持平；5、公司正在积极推进肉制品“三年倍增”计划，随着公司上市，将为公司肉制品带来较大的发展机会，预计07、08、09年肉制品销量分别同比增长80%、80%和50%；随着公司产品的推广和档次的提升，预计销售单价分别同比上升10%、5%和5%；6、生猪业务主要是种猪和猪苗，预计销量分别同比增长20%、10%和10%；07年单价比06年上升50%，08年同比下降10%，09年与08年持平。

　　屠宰及肉制品加工业是所有食品子行业中集中度最低的行业，龙头企业在行业整合过程中面临较好的发展机遇。高金公司作为行业龙头之一，在上市后处于产能快速扩张阶段，并将不断进行收购整合，预计2007、2008年每股收益分别为0.47元和0.54元，对应市盈率分别为67倍和58倍，我们长期看好公司的发展前景，但在目前估值水平吸引力不强，我们首次评级为“中性”。

　　作者：陈逊 平安证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。