或将伊始 资本市场新重估

　　本报记者 康 潜

　　在日前举行的2007中国国际资本市场论坛上，中国证监会研究中心主任祁斌针基于此种（经济持续向好、流动性过剩）态势指出，应抓住流动性过剩机遇拓展我国资本市场的广度和深度，他并且明示具体步骤可以分三项：一是推动多层次资本市场建设，努力拓展市场的广度和深度。对于流动性过剩的问题应该加快推动创业板建设，满足不同阶段企业需求，并培育一批具有自主创新能力和核心竞争力的企业。二是要抓住机遇，推动更多优秀企业的本土上市步伐，提高我国经济的证券化比率。第三是要鼓励并购重组活动，进一步提高上市公司治理水平和盈利能力。

　　增长式“荷兰病”

　　股市是经济的晴雨表，二者互为映照，实体经济中曾经的（比较优势陷阱）过去，也无不映衬在股市的曾经和（资产重估迷惘）当今，而祁斌此番言辞中的关键词句正是资本市场建设。

　　地大物博、资源丰盛，似乎是国人心中确信中国经济可持续高速依旧发展的信心图腾，因为此前很长一段时间也几近对此（最具竞争力且为决定中国经济发展命运的重大因素）予以了印证，然而随着时间的推移，通过国人对此“高速”质量和效能的考评发现，作为比较优势的资源优势似乎是个陷阱之说，因为所谓的资源优势，正在显出其已难荷中国经济这架巨车之重的颓势，而本应作为前车之鉴的沉疴（“荷兰病”）又似乎已然侵入我们经济的躯干中。

　　贸易顺差占GDP比例的不断扬升是此番中国资本市场牛市的重要肇因之一，而大量的贸易顺差则是我国外汇储备不断攀高的主要原因，但事实不争的是，其中高耗能、高污染、资源型“两高一资”产品占有了相当的比重。然而这种资源型产品的大量出口终将直接影响到我国经济长期发展的可持续性，直至予中国经济以相当的拖累。

　　据相关统计显示，以原煤、原油和生铁为代表的自然资源产品，1985年以来与国内生产总值基本上呈同向上升趋势。特别是在2000年之后，随着重化工业的迅猛发展，带动原煤、生铁等资源投入品需求和产量骤然上升，同时推动经济的快速增长，自然资源与经济增长又表现出较强的同向相关性。总的来说，自然资源对于中国经济的高速发展起到了非常明显的推动作用。

　　但是，尽管从总体上来说，中国经济得益于以自然资源为主要原料的初级产品的出口，但从国内各个省份经济发展情况看，越是资源丰富的省份，其经济发展越是缓慢，这是无可辩争的事实。

　　国内学者的研究表明，改革开放以来，平均经济增长率排名前列的大部分是资源缺乏的东部地区，特别是福建、广东和浙江这几个省份，虽然不具备资源禀赋优势，但经济增长率却保持相当高的水平。相形之下，资源丰裕的辽宁、山西等省却增长较慢，经济增长率均低于全国平均水平，这在一定程度上表明了自然资源对地区经济增长的负面影响,尽管中国工业化、城市化进程不断加速这一不可逆转的趋势，势必加重对自然资源需求问题的刚性度，但中国经济的比较优势不尽在自然资源，这点理应成为全社会的共识。

　　流动性“雪盲”

　　与以上相近，在目前股市中，基于流动性的原因，上市公司当下股价的变化几近与自身的基本面无甚干系，资金的追捧乃是其第一要义了，因此，市场分析师们依据国家的相关统计对诸多行业从其宏观基本面所的各种价格估值，显然嫌得无稽和苍白，而此也从一个侧面印证了祁斌推进和拓展我国资本市场建设的紧迫与重要性。

　　目前，有关价值重估的研究以及相关阐述如云蔽日，特别如自然资源价值问题等，基于其在很多学科领域正进行着深入地探讨和研究。随着理论研究的进一步深入,关于自然资源等的价值问题已开始逐渐朝着价值定量化评估方向发展，其行将有力地支持着经济、社会可持续发展决策，但我们不能据此将其股市的板块一并牵强于一起。　简而言之，目前A股的定价已经远远超出了其理论投资价值，所谓的“价值洼地”仅仅是说某某板块溢价的程度小于其他板块，在这样的市场环境下，上市公司基本面的变化根本无法改变其估值与股价之间的关系，股价在估值之上的状况不会因为基本面变好或者变坏而发生。总体而言，目前两市已经几无估值优势可言。

　　当下，我们经常可以看到这样一类俨然的文章“……目前，XX板块再度掀起上涨狂潮，推动市场继续强势发展。由于低利率、经济高增长催生了资产泡沫，而土地和物业将是资产泡沫中重要部分，加上土地紧缩政策将进一步提高土地及物业价值，因此XX类股票将获得估值提升。……”，又：“……，N季度XX销量创出历年来单季新高，同比增长22.17%。行业收入和利润均大幅增长XX行业从06年开始复苏，07年仍处于上升周期中，行业盈利仍会稳定增长，因为其已进入新一轮消费升级周期……”。那么当一类反行业以及消费周期的板块整体飙升时，又该当用何种观点、论据来校准和佐证？如果说实体经济曾经陷入了比较优势的误区中，而目前资本市场也在曾经的运行惯性下，进入了充裕流动性下的盲区，失却了进一步前行动力。

　　纵观相关市场的发展历史我们可以看到，许多欧美国家，特别是亚洲国家，都曾步经一条由资产重估到信贷创造的这样一种路径，当由贸易顺差占GDP的比例上升过程主导的资产重估在市场中逐渐淡逸之时，主动信贷创造终将活跃起来始登台，资本市场还要进行一场非同寻常量级资产的新重估,就形同实体经济中相关增长模式的变迁一般。

　　荷兰病

　　发展经济学常常提到的“荷兰病”，是指自然资源的丰富反而拖累经济发展的一种经济现象。20世纪60年代荷兰北海一带发现大量天然气，随着天然气的大量开采和出口，荷兰经济暂时出现了繁荣，可由于过分依赖天然气的出口，由此而来的荷兰病效应使得荷兰经济并没有真正得到发展。所谓荷兰病效应是指，来自于自然资源出口收入的迅速增加导致本国货币升值，由此引起的贸易条件恶化将使非资源型部门(如农业和制造业)变得不具竞争力，并且更加依赖于进口保护和政府补贴以维持其存续，而出口减少和贸易保护则间接妨碍了经济增长。另外，由于资源部门具有更高的边际生产率，物质资本和人力资本将会转移至初级产品部门，制造业部门便因此而萎缩。在制造业存在递增规模报酬的条件下，专业化于资源采掘业就会损害经济效率，短期的资源收入却削弱了长期增长的动力。国际经济学界对这个问题(即自然资源丰富反而拖累国民经济)的研究已成为近20年发展经济学重要的发现之一。

　　12倍跃升 台湾地区曾如是

　　书读到一定程度，势必将会对你的思想形成各种束缚，那么读书就是一种破坏了，因为它真的就把有联想养分的土壤破坏殆尽了。以期摆脱束缚，回到精神上的裸体态，就此我们实用地因“主动信贷创造”，浅用一把联想。

　　资产重估 上涨12倍

　　理解主动信贷创造和资产价格重估之间的联系，不外乎要搞懂一笔信贷其发生的两种原因，一是实体经济的信贷需求在上升，二是银行体系的信贷供给在上升。

　　拜主动信贷创造之赐，台湾从1986年到1989年之间所经历的资产价格重估，期间台湾股票市场几乎上涨了12倍。

　　大约从1983年开始，我国台湾地区经济的对外失衡急剧发展，并在1986年达到高峰。当时其贸易顺差占GDP的比例接近20%。从1987年以后，其对外经济失衡经历了一个非常快速的纠正过程。

　　从1982年到1987年，在经济对外失衡迅速发展的同时，台湾地区的经济增长率不断上升，从3.5%不断加速到接近13%的水平，通货膨胀率则从超过3%下降到1.5%以下。可以说是“高增长、低通胀”，宏观经济持续向好。在这段时间里，台湾市场的股票指数大约翻了一番，从1983年不到500点的水平上涨到1986年接近1000点的水平。但是，从1987年到1990年这段时间里，台湾的经济增长率节节下降，从接近13%的水平下降到6%以下，通货膨胀则不断上升，从不到1%上升到超过4%的水平，同期台湾的贸易顺差不断下降。这段时间台湾的宏观经济可以说是持续向差，可就在这段时间内，台湾股票市场的指数上涨了12倍，从约1000点的水平上涨到超过12000点的水平。

　　信贷增长 居功置伟

　　从1986年8月份到1989年1月份的时间里，台湾的实际信贷增长率从5%的水平一路加速到接近40%的水平，加速差不多8倍。信贷增长率在几年时间里出现这么大的加速，这在1980年代以来台湾的经济史上是极为少见的。在信贷增长率急剧加速的同时，台湾地区的广义货币增长率不断下降。

　　1986年上半年，信贷市场上的实际利率大约在9%左右，自此后一路走低，在1989年上半年下降到2.5%左右。所以，从1986年下半年到1989年上半年，在台湾信贷增长率加速的同时，信贷市场利率大幅度下降，显示这段时期银行体系进行了猛烈的主动信贷创造。这一猛烈的信贷创造过程使股票市场出现了火箭式的上升。1986年8月份的时候，台湾市场的指数大约不到1000点，在1990年初的时候已经上升到12000点，上升了12倍。

　　就台湾地区从1983年开始的资产重估过程而言，台湾指数上涨超过24倍，但其最猛烈的时期发生在这一过程的最后几年，发生在贸易顺差下降、经济增长减速和通货膨胀上升的宏观背景下，这显示了银行主动信贷创造的巨大影响。

　　汇率、资本流动不可小觑

　　在1988年-1990年这三年的时间里，台湾私人部门的资本流出数量(资本账户项下的资本流出)要大于经常项目的顺差，汇率面临着贬值压力。

　　而这段时期新台币对美元的汇率基本稳定，但台湾外汇储备的数量在下降。这显示货币当局通过卖出外汇、买入本币的方式对汇率市场进行了干预，也表明如果没有官方干预，新台币汇率在这段时期将会贬值。

　　为什么1988年-1990年这段时期内会有这么大的资本流出，以至于形成汇率贬值压力呢？在资本流出数量这么大的背景下，为什么股票市场还在猛烈上涨呢？

　　实际上，这正是主动信贷创造推动资产重估条件下经济体系的必然反应：在实体经济部门现金持有数量被动增长的条件下，一部分现金被分散化到股票市场上，形成股票市场的重估；一部分现金被分散化到国外资产市场上，形成了资本流出和汇率贬值压力。

　　台湾在1988年-1990年期间经历了资本流出、外汇储备下降、汇率贬值压力明显和股票继续重估并存的局面，清晰地显示在这段时期内支持股票市场的主要力量是银行的主动信贷创造，也表明贸易顺差等影响在这段时期内已经基本消失了。

　　值得关注的是：在1986年到1987年这两年的时间里，一方面是巨额的经常项目顺差，一方面是大量的资本流入，主动信贷创造也非常活跃，这意味着在1986到1987年两年里，支持台湾资产价格重估过程有两个力量，一个力量是贸易顺差，一个力量是主动信贷创造，这两个力量都在支持当时的股市，但是顺差的影响显然更大。 (来源：证券日报) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。