攻守兼备应对泡沫繁荣

　　⊙长江证券

　　一、资产配置思路：攻守平衡应对泡沫繁荣

　　伴随着实体经济内部利润维持高增长、资本市场制度性变革、本币升值、外围市场上涨等众多牛市基础的烘托，A股市场仅仅用两年左右的时间就走过了1000-5000点的辉煌之旅，资本市场总市值的迅速攀升也表明虚拟经济对于实体经济的影响越发明显。

不过虚拟经济既然衍生于实体经济，也就从根本上决定了其必然存在的内生性演绎规律，这也使得我们对于9月份的资产配置有必要进一步深入分析影响市场运行的内外部环境，毕竟在虚拟经济脱离实体经济过程中任何基本面的异动都可能引致市场波动。

　　1、整体工业企业利润在3、4季度可能逐步放缓

　　8月份，外围市场受制于美国次级债以及相应的日元套息交易平仓事件引致的流动性危机出现大幅震荡，但全球流动性收缩实际上对于A股市场的影响远远不及对香港、印度等金融市场。相比较而言，我们更担心次级债事件对于美国经济的影响进而对于中国实体经济利润增长的影响。从潜层次或更深远角度分析，次级债危机波及效应远不如此简单。次级债危机———信用紧缩———抵押贷款利率上升———消费需求抑制———房地产继续放缓的恶性循环将导致美国经济在2007年放缓已经逐步变得清晰。考虑到中国目前的实体经济增长在很大程度上依赖于外部的强劲需求，整体工业企业利润在2007年3、4季度出现逐步放缓的可能性正在增加。

　　2、成本推动型通货膨胀可能加速

　　从2006年第二季度开始企业贷款资金成本已经开始趋于上升，通货膨胀压力也迫使今后资金成本上升趋势将会依然存在。另一方面，工业企业劳动生产率和职工平均工资均趋于上升，但是劳动生产率的同比增速趋于回落，一旦工资增速超过劳动生产率增速，则意味着成本推动型通货膨胀的加速。对于实体经济以及相应的上市公司而言，2006年以来的销售利润率在未来能否维持高位是值得思量的。

　　综合而言，外围市场的疲软以及国内经济的整体收缩会在一定程度上限制流动性过剩以及实体经济利润的增长速度，这也在根本上决定了股指在5000点以及之上并不会一帆风顺。

　　至于投资机会的把握，在整体以及行业估值已经没有明显优势背景下，加之市场上充裕的流动性也会迅速填补绝对估值和相对估值之间的缝隙，我们的资产配置将会依然采取更加均衡的方式，而泡沫化繁荣过程也决定了我们整体资产配置将会采取“攻守平衡”的核心思路。以金融、地产、有色为代表的高成长性行业结合交通运输、公用事业、食品饮料为代表的弱周期性行业将是关注焦点。

　　二、行业配置：三条主线平衡把握5000点投资机遇

　　借鉴发达国家资本市场发展经验可以发现，虚拟经济运行与实体经济演绎有着共同的周期规律特性，毕竟上市公司的投资价值终将依赖于行业的实际利润增长，这也从根本上决定了长期来看虚拟经济的波峰、波谷与实体经济是相一致的。不过有所不同的是，短期而言实体经济依然维持平稳使得虚拟经济的运行波动更多的受制于资金过剩背景下的板块轮动，尤其是在目前市场整体已经位于5000点高位之下，行业之间的横向估值差异也有望迅速的被弥补。

　　因此，我们9月份的行业配置将会以本币升值下的受益行业、内外部环境决定的原材料行业以及弱周期行业的防御性这三条主线平衡把握相应的投资机遇。考虑到房地产、金融、航空的投资价值在之前的报告中已经被多次提及，在这里我们将重点探讨以有色金属为代表的原材料和以交通运输、食品饮料为代表的防御性行业的投资机会。

　　1、内外部环境决定原材料的高位增长短期有望维持稳定

　　受到国际原油价格续创新高影响，燃料动力价格指数在7月份出现上涨，而部分有色品种价格高位来自于去年5-6月份，指数下跌趋势已经明显放缓，而其它原材料价格指数大多在5月或6月出现低点并在7月份出现上涨，原材料和燃料动力价格指数也在7月份出现上涨，这很可能意味着原材料和燃料动力价格指数走势发生逆转，而这种趋势的转向很大程度上是由于当前国内实体经济增长依然位于高位。

　　另一方面，鉴于有色金属目前的定价机制很大程度上依赖于产品的供需调节以及美元走势波动，对于有色金属投资价值的探讨我们需要进一步考虑美国经济未来的整体趋势。次级债对于目前的美国经济而言已经不仅仅是简单的一个流动性收缩导致的股市震荡问题，更重要的是在这种背景下，迫于实体经济中的通货膨胀压力以及美元贬值直接引致的进口价格指数上升，美联储在利率决策上的空间已经越来越小，这也是对其经济增长由高点回落的最好印证。作为经济增长反映的美元指数预计仍旧会在低位徘徊，而OECD其余国家的经济复苏将会减弱美国经济对于世界成长体系的抑制，由此以有色金属为代表的原材料价格短期仍将会获得一定支撑。

　　2、估值弱化、资金充裕背景下的防御性行业投资机遇

　　证券市场的成熟往往会有两个现象相随：第一，公众的交易心态会由投机转向投资，对保值要求会越来越高；第二，盈利空间会越来越小，投资手段也会变得越来越精密，这一点实际上在“5·30”之后基金开户数日益增多趋势上可以得到印证。

　　而在这种资金充裕并且逐步向机构投资者汇集背景下，市场日渐成熟的本质特征就来自于对公司、行业内在价值抑或是未来成长性的追逐，证券市场也更多的呈现出一种结构性的上涨，也就是我们所看到的向金融、地产、有色高成长性行业的集中配置。不过，必须承认高成长性行业也是有一定的估值限制的，实体经济中价格围绕价值波动的定律在虚拟经济中依然存在。因此，前阶段的过快上涨势必需要一定的周期来平衡对于成长性的过度透支，而在整体市场并未出现明显拐点情况下，板块之间的轮动由此显现。

　　从8月份市场各主要板块的市盈率以及相应的涨跌幅比较来看，十个大类行业的算术平均市盈率在60倍左右，而算术平均月度涨幅在13.08%，涨幅最大的细分行业来自于金属非金属、造纸及林木产品、银行、多元金融、保险，相应的市盈率分别为33.55、34.55、35.83、85.89、45.96倍，相比较而言，食品饮料、交通运输、公用事业等防御性行业的绝对涨幅较低、市盈率也大致处在平均水平。

　　考虑到我们目前离实体经济增长周期回落确实并非遥远，防御性行业尤其是消费性行业的稳定增长以及抗周期衰退能力值得引起足够重视，而整体市场趋于泡沫繁荣也意味着我们在坚守高成长性行业的同时需要适当均衡配置防御性或者说稳定增长的行业。

　　3、趋势投资平衡兼具高成长、防御性行业

　　在经历了8月份快速上涨之后，估值的绝对弱化也意味虚拟经济已经开始逐步脱离实体经济的增长节奏，在这种泡沫化繁荣也即市场在资金推动下的风险集聚过程中，我们需要综合把握实体经济的内在波动周期以及虚拟经济的整体演绎趋势，平衡兼具高成长、防御性行业。

　　考虑到实体经济增长周期的拐点已经日益临近，而本币升值背景下的长期产业升级过程同时也是消费需求对于实体经济增长作用逐渐显现的过程，由此超配食品饮料、公用事业以及交通运输等弱周期性行业；机械行业以及具备资源优势的造纸及林木制品业未来的成长性值得期待，给予超配；信息技术业中电子元器件的季节性复苏理应获得关注；而金融以及有色类配置的调低并非是对其未来成长性的否定，只是鉴于其在经历了快速上涨之后市值占比过重，需要时间周期来消化成长性的透支。

　　4、行业资产配置表

　　根据上述分析，结合长江证券相关行业研究员的评判，我们得出了长江证券2007年9月份超配行业及其重点公司名单（见下表）。

　　

　　三、主题配置：关注外延式增长迎接和谐氛围

　　1、外延式增长应对估值高位

　　由于股指在充裕流动性背景下迭创新高，行业以及上市公司的内生性增长已经明显难以跟上虚拟经济的扩张步伐，而部分前期资产重组、股权激励等题材股受制于“5·30”之后的投资风格转向，股价回落使得大股东重组成本降低，因此外延式的增长机遇应该值得关注。对于资产注入以及并购重组的投资机会，主要方向仍旧是央企整合、股改承诺、区域经济增长三个方面，而其中部分公司目前来看已经开始实施相应的资产重组计划。

　　2、关注节能减排迎接和谐氛围

　　8月29日召开的“中央企业节能减排工作会”上表明，国务院国资委已经为中央企业节能减排任务列出具体时间表。

　　对于节能降耗投资主题的把握，我们认为主要从两方面考虑。首先，对于中国目前的实际情况而言，工业化发展所处阶段决定了工业类大行业依然是目前一次性能源消耗占比最大的来源，其中钢铁、石化、有色、水泥更是消耗能源的大户，由此节能降耗目标的制定更多的意味着周期性重化工业的未来整合趋势将会加速，而其中部分龙头公司虽然从总体规模上能耗较大，但是庞大的资产规模足以支撑其未来的产业优化趋势。周期性行业龙头公司的投资价值，如中石油、中石化、宝钢、中国铝业、五矿、华润、国家电网、大唐集团、国电、中远将会进一步显现。

　　另一方面，部分涉及新能源技术开发、节能环保设备生产行业以及上市公司将会在未来呈现更加稳定的成长性。

　　

　　四、月度十大金股

　　在我们建议超配的行业中，我们进一步遴选了十家重点公司，建议投资者重点关注。

　　这十大金股是：招商银行、福星科技、中国人寿、生益科技、山河智能、中国远洋、南京水运、欧亚集团、锡业股份、金岭矿业。

　　（执笔：钟华、周金涛）

　　9月份关注行业及重点公司

　　行业 子行业 建议 重点公司

　　材料 纸与林木制品 超配 岳阳纸业、太阳纸业、华泰股份

　　工业 航天军工 超配 中国卫星、航天通信、西飞国际

　　日常消费 饮料 超配 燕京啤酒、青岛啤酒、张裕A

　　农业食品 超配 新五丰、福成五丰、北大荒、通威股份

　　信息技术 ——— 超配 生益科技、上海金陵、用友软件、国脉科技

　　公用事业 ——— 超配 长江电力、漳泽电力、原水股份、首创股份

　　2007年9月份行业资产配置情况

　　板块名称 流通市值 标配比例 建议比例 比例变化 配置状态

　　（亿元） （%） （%） （%）

　　能源 2646.68 3.44 3.44 0 标配

　　材料 14662.07 19.07 18.47 0.60 低配

　　化工 3721.57 4.84 4.84 0 标配

　　建材 1123.27 1.46 1.26 0.20 低配

　　金属、非金属 8912.98 11.59 11.09 0.50 低配

　　纸与林木产品 690.05 0.90 1.00 0.10 超配

　　工业 14428.11 18.77 19.47 0.50 超配

　　航天军工 396.99 0.52 0.62 0.10 超配

　　电气设备 1425.50 1.85 1.85 0 标配

　　机械 3515.75 4.57 4.87 0.10 超配

　　交通运输 4829.80 6.28 6.58 0.30 超配

　　可选消费 10446.28 13.59 13.59 0.10 超配

　　汽车及零部件 2226.81 2.90 2.90 0 标配

　　耐用消费品 3463.99 4.51 4.51 0 标配

　　消费者服务 713.37 0.93 0.93 0 标配

　　媒体 602.61 0.78 0.78 0 标配

　　零售业 3439.50 4.47 4.57 0.10 超配

　　日常消费 4586.20 5.97 6.17 0.20 超配

　　饮料 2172.30 2.83 2.93 0.10 超配

　　农业食品 1504.24 1.96 2.06 0.10 超配

　　医疗保健 3075.23 4.00 4.00 0 标配

　　金融 18484.67 24.05 23.75 0.30 低配

　　银行 7793.59 10.14 9.94 0.20 低配

　　多元金融 2820.88 3.67 3.67 0 标配

　　保险 1328.79 1.73 1.83 0.10 超配

　　房地产 6541.41 8.51 8.31 0.20 低配

　　信息技术 3427.75 4.46 4.51 0.05 超配

　　电信服务 623.89 0.81 0.76 0.05 低配

　　公用事业 4492.22 5.84 5.94 0.10 超配

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