独到见解
从我们多渠道调研了解的情况看，目前农村市场正在大幅启动，一、二级市场消费升级，行业景气提升明显；公司的冰洗业务和商用空调毛利高且处于快速成长过程；公司实行的市值管理，及未来可能的资本运作等，凸显公司的长期价值。
投资要点
上半年公司实现营业收入190.51亿元，同比增长52.51%；实现归属于母公司所有者的净利润7.10亿元，同比增长113.88%；实现每股收益0.56元，净资产收益率17.58%。
公司业绩超预期原因有三：1)受国内经济增长、居民消费升级、农村市场启动等积极因素影响，家电行业出现大幅回暖；2)公司新增冰洗业务实现销售收入19.79亿元，平均毛利率达到25.51%；3)报告期内公司持有的25%的易方达股权为公司提供了0.89亿元投资收益，对每股收益贡献约0.07元。
美的集团经过多年家电行业的风雨洗礼，逐渐横跨制造、地产、汽车、金融等行业，目前其空调、电风扇、压缩机、磁控管、电饭煲等均达到业内“数一数二”的标准。长远，或有机会成长为下一个GE？
公司拥有大型离心机专利技术，商用空调业绩表现突出，半年毛利率达到30.77%，预计公司商用空调收入未来3年保持45%以上增长率，是公司的明星业务。
公司冰箱业务将在扩大规模的基础上保持盈利，形成新的利润增长点；洗衣机则主要是以扩大规模为主，开拓毛利率高的滚筒式洗衣机。
上调投资评级至“强烈推荐”。预计07、08年EPS分别为0.90、1.39元，对应目前股价PE值分别为36.56、23.66倍。考虑到行业景气提升以及公司冰洗业务和商用空调业务快速成长潜力，我们以30倍08年PE对公司估价，12个月目标价为41.7元。
风险提示
集团公司多元化有不确定性；市值管理可能给长期发展留下隐患；较高毛利率的大型中央空调和冰洗业务未来竞争可能加剧；原材料成本上升及汇兑损失等。
I公司业绩表现超出市场预期
2007年上半年，公司实现营业收入190.51亿元，同比增长52.51%，其中新增的冰洗业务实现收入19.79亿元；实现归属于母公司所有者的净利润7.10亿元，同比增长113.88%。上半年实现每股收益0.56元，净资产收益率17.58%。
我们认为公司的业绩超出市场预期，主要原因有三：
受国内经济增长、居民消费升级、农村市场启动等积极因素影响，家电行业出现大幅回暖，公司在积极扩张主业的同时，提高高端产品的销售比例。
新增冰洗业务实现销售收入19.79亿元，以占总收入10.2%的比重贡献了14.8%的利润，冰洗业务毛利率达到25.51%，比总体毛利率18.55%高约7个百分点。
公司持有的25%易方达股权为公司提供了8888.10万元投资收益，对每股收益贡献约0.07元。
II从宏观数据判断白色家电行业，整体增长趋势明显，三、四、五级市场启动明显
居民消费水平提升，恩格尔系数持续下降
从国家统计局数据来看，居民消费水平自1998年以来稳中有升，其中农村居民消费水平提升相对明显。2007年上半年，我国经济持续快速增长，居民收入增加幅度首次超过GDP增幅，恩格尔系数持续下降。城镇居民消费升级明显，高端产品需求旺盛；农村居民收入在国家政策的扶植下增速加快，家电的有效需求迅速释放，大多数家电产品增幅超出预期。
全球家电制造中心地位稳固，产量、出口量稳定增长，进口量维持低水平态势
从产品的产量来看，冰箱、空调、洗衣机季节性表现明显，其中空调、冰箱上半年增长速度较快，而洗衣机则相反，下半年增长速度较快。从整体年度数据来看，则持续增长，2006年开始行业整体回暖表现明显，其中电冰箱洗衣机增势表现明显，家用空调在占据全球70%份额以上的基础上仍保持增长。
从进口量上来开，月度数据对比后发现，洗衣机进口量大幅上升，但是仍然维持在每月1.5万台以下的低水平上，而电冰箱、家用空调则下降明显，中国作为白色家电制造中心地位牢固。
农村、三四级城市市场启动——未来家电市场增长的引擎
限于缺乏相关统计数据，我们对农村市场，三、四级市场启动情况进行抽象描述。
曾有权威人士评价，全世界最大的“金矿”在中国农村！从长远增长空间上看，9亿农村人口，约2.4亿农户，如果每户买一台空调、冰箱、洗衣机，现有的企业全部满负荷生产也满足不了。
从目前现实情况来看，我们分析后认为：第一，随着国家养农政策的实施，以及对农民工权益维护的重视，外出务工的农民工可支配收入进入上升通道；第二，农村市场原有的每百户家电保有量本来就不高(白电平均保有量在20%以下)，加上农村城镇化进程加快，农村住房条件改善等，因此农村市场有效需求很大。
根据我们的了解，目前三、四级城市、农村市场的销售量占据家电总体约70%的市场份额，以青岛海尔为例，上半年其农村市场销售量同比上涨了60%，作为家电行业的主流企业，其农村市场销量大增反映了农村市场的启动。如果按照农村市场占总体70%份额计算，则有60%×70%＝42%的增长，从各大家电(特别是白色家电)企业上半年主营收入50%以上增长速度的现象就可以印证我们的观点。
另外，通过我们平时留心调研湖南、湖北、江西、四川、广西、河北、山西、东北等地区外出务工的农民工后发现，农民工大多反映这2年收入增加明显，每户2人外出务工2年后基本上可以建房。同时新一代农民的消费观念与老一代相比也有明显变化，他们对提高生活质量的愿望更加强烈，在有条件的情况下对购买空调、洗衣机、冰箱等家电有着旺盛的需求，因此从主、客观上判断农村市场已经具备启动的充分、必要条件。
从目前情况来看，一方面农村市场和三、四级城市市场启动明显，有效需求快速释放，将成为家电市场增长的新引擎；另一方面，国家标准中家电12年的使用期限缩短为7年，城镇家电也已经进入更新换代时期，一、二级市场家电消费升级明显。家电行业未来在农村有效需求释放、城市消费升级、产品出口三架马车的拉动下，持续增长的确定性大幅度提高。预计白色家电未来三年将以25%的增速持续增长。
我们认为在农村市场启动的背景下，对于中国家电企业来说，渠道渗透率尤其重要，目前国内家电连锁销售仅占家电总销售的20%～25%，这就意味着优秀企业必须对各类渠道具有较高的渗透率。因此家电巨头凭借完善的产品系列，强大的品牌、渠道优势，将充分受益于行业景气的提升，凸显投资价值。
III美的集团：战列舰模式运作，下一个GE？
美的集团作为美的电器的控股公司，经过多年家电行业的风雨洗礼，逐渐涉足横跨制造、地产、汽车、金融等行业，其多元化的目标就是成为中国的GE。至于多元化最终结果将会如何，我们目前不得而知，也不加以揣测，但是就目前来说，其空调、电风扇、压缩机等均达到业内“数一数二”的标准。
强化二级集团建设，消除事业部间隔阂
从1997年开始，美的效仿日本企业“事业部制”，在企业处于快速成长期、规模小的时候起到巨大的作用，然而随着美的集团公司规模日趋庞大，企业运作的矛盾问题出现了演化，集团公司主体多、环节多，资源过于分散等弊端暴露无遗。创始人何亨健自己也表示，事业部之间各自为政，割裂严重，沟通困难，重复建设严重。
为此，美的集团强化二级平台建设，在美芝压缩机合资公司、电机事业本部、威特机电事业部、采购中心、安得物流公司、客车公司的基础上成立机电装备集团。目前来看，制冷家电集团、日用家电集团、机电装备集团是其三大二级集团公司。未来，随着房产项目的扩大，很有可能成为美的集团的第四个二级集团，考虑投资公司以及其香港海外总部，美的集团的六大二级集团将基本成型。
我们认为，集团公司新成立机电装备集团以及对日用家电集团CEO换人(新任CEO为黄健)等做法有利于解决运营层面的问题，降低企业成本，但能否彻底解决事业部制下各自为政、资源浪费等问题，还需要观察其二级集团能否有效整合各自管理的事业部单位。
GE模式洋为中用，或将成为下一个GE？
GE模式不可能完全复制，但是GE模式是中国企业学习的方向。这家百年企业集技术、制造和服务业为一体，致力于在其所经营的行业中获取“数一数二”的地位，取得非凡的成就。GE模式也就成为管理学界讨论的热点，“数一数二”战略、“群策群力”、“无边界”、“六西格玛”管理等理念被包括中国的企业家们推崇备至，但是迄今为止，国内企业希望取得GE那样的成功，尚任重道远。那么，那些企业较可能复制GE的成功模式？
海尔集团和美的集团作为2个起步于家电行业的制造企业，经过多年的发展，业务范围扩大到众多领域。以美的集团来说，其最终目标将是横跨制造、地产、汽车、金融等众多行业的集团公司，目前电风扇、空调业务成绩斐然，压缩机国内第1。但是必须看到的是，对比GE，美的集团还有很多的路要走，地产、汽车、金融都是美的集团的初次涉足领域，未来存在很大的不确定性。
多元化本身就是有个争议分歧较大的议题，家电行业的多年成功经验以及建立的完善渠道，这样的成功经验和渠道优势等是不能有效移植到其他行业的，多元化能否成功还需要高层管理者具备超凡卓越的领导才能和战略眼光。
目前就美的集团实力来说，公司在家电行业摸滚跌打这么多年，其家电行业巨头的地位已经巩固，继续“做强做大”本身业务的同时，切入利润高、把握大的行业是无可厚非的。我们对美的目前的多元化战略基本持谨慎的肯定态度，长远来看，立足与未来仍有巨大增长潜力的中国市场，美的集团或有机会复制GE的成功模式。
IV美的电器：商用空调是未来重点，冰洗业务加大投入
商用空调盈利能力超群，将成为美的电器未来发展重点
空调行业近几年由过去群雄并起进入深度整合状态，一线的大品牌如格力、美的、海尔凭借其强大的品牌张力、渠道优势、规模地位等不断攻城略地。从国际市场看，中国空调产量占世界70%以上；从国内市场看，格力和美的两家企业就占据了一半江山。空调行业进入了寡头垄断时代，通过提高高端产品比重，加大产品性能，提高行业门槛，寡头门就可以稳固地获取高额垄断利润。从目前态势来看，前三大空调企业寡头地位日渐稳固，空调行业的局面难以打破，美的电器作为龙头企业之一，家用空调将成为不断提供现金流的奶牛业务。
公司的商用空调业绩表现突出，本年度上半年毛利率达到30.77%，在家电行业中已是非常高毛利率。预计07年全年同比上涨70%以上，未来3年保持45%的增长率，通过调研我们获知在公司商用空调中，户式多联机中央空调约占80%，大型中央空调占20%，未来商用空调将是公司发展的重点之一，将成为公司的明星业务。
就目前国内商用空调来说大致具有以下几个特点：1)容量大，增长快。目前国际领先的开利约120亿美金，大金(收购麦克维尔)110亿美金，特灵60亿美金，约克45亿美金，规模非常庞大，随着中国城市化进程的加速，以及奥运等国际性活动的举办，未来增长速度将保持高速状态。2)压缩机技术是核心，目前国内企业商用空调压缩机基本是采购，主要是从台湾采购。3)大型中央空调的销售基本采用的是工程招标方式，因此“关系资源”非常重要。
集团公司通过并购重庆通用公司(军用生产企业)获得大型离心式压缩机，具备了相关核心技术(核心技术属于双方的合资公司)，因此公司在商用空调的核心技术上占有优势。在市场方面，公司拿下了北京奥运项目——首都机场新航站楼项目，更是体现了市场对其认可。根据公司透露的信息，目前公司正在洽谈两个城市的地铁项目，进展顺利，未来成长空间较大。
空调用压缩机行业龙头，目前竞争激烈，后期看好
前几年国内压缩机市场受空调内外销恢复性增长，各大厂商纷纷扩能，而与此同时全球压缩机产能也转移到中国，随后压缩机市场成本上升，供过于求，竞争的异常激烈使得压缩机行业自05年开始利润空间被严重压缩。但随着空调行业景气上升，今年各大厂家压缩机开工率回升，预计价格会有小幅回升，市场后期看好。
美的电器的压缩机市场占有量第1，根据披露信息，公司生产的压缩机40%为内部配套，60%销售全球，目前市场上除了极少量的竞争对手企业没有购买美的压缩机外，几乎所有的企业均有购买公司压缩机。美的电器凭借其产业链一体化以及规模、技术优势，压缩机市场龙头地位短期不会被撼动，而且随着压缩机市场的进一步整合，我们认为该项业务后期看好，如同家用空调业务一样成为提供稳定现金流的奶牛业务。我们需要强调的是，公司压缩机技术实力雄厚，主要涉及领域是旋转式压缩机、大型离心压缩机，而其中的大型离心式压缩机非常具有技术含量。据业内人士称，该项技术使得美的成为开利、约克之后位居第3的压缩机生产企业。
冰箱、洗衣机行业毛利率较高，扩充产能加大投入将是未来几年主旋律
冰箱、洗衣机领域的毛利率比家用空调要高很多，从美的电器来看，冰箱、洗衣机业务达到28.24%、20%的毛利率，相对于家用空调15.66%的毛利率高出很多。就目前国内冰箱、洗衣机市场而言，一、二级市场已进入更新换代期，市场需求向高端产品倾斜明显，节能、环保、低能耗成为主流；三、四级市场及农村市场每百户保有量较低，居民收入提升、城镇化进程等刺激冰箱、洗衣机的需求。
美的电器的洗衣机工业园项目将在2007年底完工，建成后产能将达到450万；冰箱荣事达工厂技改扩能项目完工将增加80万台冰箱产能，达产后产能达到300万台。公司后期将继续扩充产能，将冰洗业务规模做大做强。
通过调研，我们认为公司的发展规划思路明确，冰箱将在扩大规模的基础上保持盈利，形成公司新的利润增长点；洗衣机则主要是以扩大规模为主，业务上将在双筒、全自动式洗衣机的基础上增加滚筒式洗衣机，而滚筒式洗衣机毛利率甚至有40%，顺利投产则成为公司又一新的利润增长点。
面向高盛定向增发方案遭否决，未来对企业或有影响
美的电器的目标是成为全球性的家电制造企业。公司明确提出，2010年目标是成为国际白色家电企业前五名。因此引入高盛，是公司进行全球布局，提升治理结构的重要一环，另外，高盛丰富的资本运作经验可以为美的提供参考，对其市值管理目标意义深远。
此次定向增发被否决符合市场预期，方案审批的漫长周期以及发行价与目前股票价格巨大差异是主要原因。我们认为定向增发对美的电器的影响或有，而美的电器目前没有成熟的应对方案，但可以肯定的是这不会让美的电器未来的全球布局步伐停下。我们判断，公司未来可能重新涉及方案进行申请，或引入其他战略投资者。
V风险俱存，需要未雨绸缪
美的集团制定了“双1000亿元”目标，即2010年销售收入、市值均达到1000亿元，我们认为其宏伟蓝图值得投资者期待，对其发展潜力表示肯定。但是美的集团已经成为规模庞大、业务众多的大型企业，在发展的不同阶段必然面临不同的问题。
我们认为公司应当注意的风险有：
多元化进程需要慎之又慎，家电行业的成功经验不能代表其他行业亦能成功。
市值管理情况下，经理人可能为了短期利益损害长期战略发展利益，从而给美的长期发展留下隐患。
大型中央空调一般采用承包工程的方式，因此市场存在较大的波动性。
冰洗业务市场竞争未来将会加剧，众多厂家纷纷扩能是否会引发新一轮降价行动？
人民币升值引致的汇兑风险将在未来几年存在。
VI盈利预测及估值
业务收入构成预测假设：
新增的冰箱业务，下半年技改扩能80万台，因此预计冰箱下半年销售收入为上半年110%，07年收入为27.78亿元；考虑到农村市场大幅启动，行业景气度提升，预计未来2年增长速度平均45%。
新增的洗衣机业务，一般下半年销售好过上半年，另外年底洗衣机工业园建成，产能达到450万台，因此预计下半年收入占全年的60%，则07年全年收入为16.38亿元，预计未来2年收入增长速度平均45%。
商用空调销售收入一般集中在年底，因此预计下半年超过上半年，我们预计今年达到30亿元，未来2年50%增长率，由于采用工程承包方式，因此存在不确定性，不排除未来出现超预期情况。
压缩机业务受空调市场景气回升的影响，开工率将会回升，我们预计近3年销售收入保持10%的增长率。
公司作为家用空调国内三巨头之一，寡头竞争的市场态势将会保持，随着一、二级市场升级、老家电的更新需求，以及三、四级城市和农村市场启动，我们预计未来3年公司该项业务能够保持25%增长率。
盈利相关项目预测假设：
公司未来将逐步加大滚筒式、大容量全自动洗衣机份额，预计洗衣机毛利率将得到提高，07、08、09年毛利率达到23%、25%、28%。
假设冰箱业务保持07年上半年毛利率28.24%水平不变；压缩机伴随空调行业的景气回升，价格将会有小幅上扬，考虑成本上升因素，我们认为毛利率在06年基础上略微有所下降；家用空调行业寡头垄断格局难以打破，预计未来盈利空间将会提升；商用空调参照历史数据，以06年毛利率为准预测未来2年。
考虑到新增冰洗业务与空调销售渠道存在通用性，因此假设销售费用保持稳中有降的趋势，预计销售费用率为10.00%；管理费用率保持06年水平3.57%；财务费用预计随着企业的扩充产能等有所提高，预计未来保持0.65%的比率。
公司的所得税费用将会增加，部分子公司的税收优惠政策到期。预计所得税占利润总额的比重在未来3年年报中分别为9%、10%、11%。
根据我们的业绩预测，预计公司2007、2008年EPS分别为0.90、1.39元，对应目前股价32.87元，PE值分别为36.56倍和23.66倍。
我们认为，随着目前农村市场开始大幅启动，一、二级市场消费升级，行业景气提升明显，加上公司冰洗业务和商用空调毛利高且处于快速成长过程，美的电器未来业绩甚至可能再超预期。另外，公司正在实行的市值管理，以及未来可能的资本运作，也将进一步凸显公司的长期价值。
综合考虑到行业景气提升以及公司冰洗业务和商用空调业务快速成长潜力等因素，我们以30倍08年PE对公司估价，12个月目标价41.7元。上调评级至“强烈推荐”。 (来源：邵青 平安证券)
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(责任编辑：吴飞)
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