华泰证券：从国际估值看A股投资策略

　　  陈金仁 华泰证券

　　 两市大盘再创历史新高

　　 两市大盘在钢铁、石化、机械等板块的带动下再度创出历史新高，上证指数站上5400点上方。个股表现也是跌少涨多，市场依然沉浸在乐观声中。

目前首只股票类QDII基金即将发行，国内投资者也具有了国际化的投资视野和投资机会，从国际估值水平分析A股市场的投资风险和机遇显得较为必要。

　　

　　A股估值优势减弱

　　2006年，上证指数全年上涨130％，沪深300指数全年上涨121%，A股涨幅居全球股市之冠。今年以来，上证指数的涨幅也高达101.06％，应该说A股市场的繁荣是在多重因素下取得的成果。不过随着A股市场的大幅上涨，A股市场的估值优势也在减弱。

　　虽然市盈率指标的合理性存在较大争议，但目前市盈率指标依然是在估值中使用最多的指标。 笔者统计了9月5日世界主要市场的市盈率指标，美国道琼斯指数成份股的市盈率水平为16.1倍，标准普尔成份股的市盈率水平为17.04倍,法兰克福DAX指数成份股的市盈率水平为13.42倍，香港恒生指数成份股的市盈率水平为16.16倍。而从我国A股市场来看，9月5日整个A股市场的静态市盈率水平（以2006年年报数据计算）为69.4倍，即使以业绩高度增长的中期业绩计算，整个A股市场的动态市盈率水平也达到42.09，如果考虑到周四市场的上涨，则整个市场的市盈率水平更高，我国A股市场的市盈率水平处于国际前列应无异议。

　　从含有H股的公司股价来看，同一家公司A股和H股的价格也有巨大差异，目前A股与H股股价相比全部溢价交易。H股与A股股价的差异既有制度差异造成的原因，也有资金成本差异导致的股价差异。根据金融学的一价定律，如果有套利机制存在，则这种差异将趋于消失。简单地从A股和H股的比较来看，相关公司的A股股价并不便宜。

　　从整个市场的市净率水平来看，A股市场的市净率水平已经高达6.68倍，传播与文化产业8.94倍，综合类8.96倍，沪深300也达到了6.64倍。市净率指标是公司价值的重要底线，从证券发展史上来看，尚无股价长期偏离重置价值的先例，长期来看，公司股价将围绕托宾Q（市场价值/重置价值）为1波动。

　　

　　后市投资机会展望

　　从A股市场估值水平的国际化比较来看，目前整个A股市场的估值水平均处于高位，虽然A股不断创出新高，但市场依然存在隐忧。A股市场缺乏相应的做空机制，这决定了如果要盈利的话，只能强行做多，基金发行后的快速建仓也推动了估值水平相对占有优势的个股快速上涨。不过，股指期货的推出将改变以前唯有做多方能赚钱的盈利模式。目前股指期货的推出已经进入倒计时，进入股指期货时代的A股市场应将有崭新的局面。

　　随着股指的不断走高，投资难度也相应加大。笔者认为后市的投资机会或许主要集中在以下方面：一是资产的价值重估，如一些房地产类公司价值的重估；二是对市盈率等估值指标不敏感的个股，如前期跌幅较大近期涨幅较小而基本面在不断改善的公司；三是动态估值水平较低的公司。沪深300、金融保险业、采掘业等动态估值水平较低，这些板块目前的投资风险相对较小。

　　A股及相关行业估值水平一览表

　　（截至9月5日）

　　板块名称 静态市盈率 动态市盈率（当年中报×2） 市净率

　　全部A股 69.4 42.09 6.68

　　沪深300 57.18 37.09 6.64

　　农、林、牧、渔业 147.31 109.25 6.89

　　采掘业 39.74 30.2 6.6

　　制造业 80.16 45 6.48

　　电力、煤气及水的生产和供应业 54.96 44.92 5.15

　　建筑业 102.53 79.85 5.98

　　交通运输、仓储业 77.71 54.91 6.4

　　信息技术业 139.99 80.69 5.55

　　批发和零售贸易 109.32 59.54 8.89

　　金融、保险业 63.4 35.05 6.4

　　房地产业 105.64 70.48 9.97

　　社会服务业 93.94 68.94 7.9

　　传播与文化产业 205.19 132.17 8.94

　　综合类 3258.68 85.62 8.96

　　

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