国泰君安：澳洋科技 粘胶短纤龙头 上市正适当时

　　公司目前有粘胶短纤生产能力9.3万吨、棉浆粕生产能力8万吨，以及118万吨的蒸汽、8200万千瓦时的电力供应。其中，棉浆粕和蒸汽、电力主要自用，部分对母公司周边企业供应。近几年公司持续增长，销售收入和利润年均增长率都在20％以上。

　　近年来的发展快速使公司成为目前产能居前列的短纤龙头，而募集资金项目的投产将扩大其生产规模，而且向差别化粘胶短纤领域的进军将进一步巩固公司的行业龙头地位。

　　在原料供应日益紧张和价格上涨的情况下，因为棉浆粕的自供，不仅保证了公司的原料供应而且降低了其生产成本，一体化优势非常明显，同时新疆基地的水电、化工原料等的充足供应和便宜价格，进一步体现了其成本优势，公司的盈利水平列于同类公司之首，而且在行业低迷期间是唯一保持毛利率提高的公司。

　　募集资金将投向阜宁澳洋5万吨差别化粘短项目和澳洋科技3万吨差别化粘胶短纤的技改，新增差别化项目将利用公司自主研发的专有技术，生产高白、有色、细旦粘胶短纤等新产品，技改项目则在原有3.3万吨粘胶短纤生产能力基础上进行差别化改造，可生产2.5万吨普通粘胶短纤和0.5万吨负离子粘胶短纤维。项目完成后，其差别化粘胶短纤比重加大，使公司的产品结构改善、向高端产品发展，在市场竞争中形成产品差异化核心竞争力，强化公司的技术优势，抵御粘胶短纤价格波动带来的风险。

　　公司在今年第一季度已经实现净利润4848万元，二季度产品价格涨幅更大，因此上半年公司的净利润超过了1亿。预计公司全年的净利润可以超过2亿。07、08年每股收益分别是1.27元和1.53元..参考可比公司的市盈率平均值，综合考虑到公司的成长性和行业的周期性，给与澳洋科技25-30倍的合理市盈率，其对应07年EPS的价位是31.75-38.1元。目前新股发行的市盈率普遍不超过30倍，但06年受行业低迷影响公司业绩偏低，建议可适当提高其发行市盈率在30－35倍之间，对应询价区间15－17.5元。

　　1.行业地位比较突出

　　澳洋科技主要从事粘胶短纤、棉浆粕的生产销售，以及蒸汽电力的供应，目前有粘胶短纤生产能力9.3万吨、棉浆粕生产能力8万吨，以及118万吨的蒸汽、8200万千瓦时的电力供应。其中，棉浆粕和蒸汽、电力主要自用，部分对母公司周边企业供应。

　　作为以粘胶短纤为主业的公司，澳洋科技在粘胶行业同类企业中具有比较明显的规模、成本和技术等优势。

　　1.1.规模优势截

　　至06年底，我国粘胶短纤生产企业共计27家，包括国营、合资、股份制、乡镇及私营五种经济类型。近几年，我国粘胶短纤行业的集中度明显提高，产能向前10位粘胶短纤生产企业集中。06年全国粘胶短纤产量总计约110万吨，排名前十位的生产企业总产量达72万吨，占总量的65％。

　　随着浙江富利达和唐山三友新增短纤产能的投放，目前澳洋科技的粘胶短纤产能居国内第四位，在年底新建的IPO项目投产之后，其产能将超过山东海龙居第三；澳洋的棉浆粕产能位于山东海龙和银鹰化纤之后，规模优势明显，06年在全国的粘胶短纤市场占有率达到9.5%，而且在近几年基本保持每年增加一个百分点。预计2007年公司的市场占有率仍将增加1-2个百分点。

　　1.2.一体化优势

　　粘胶短纤作为公司的主导产品，其主要原材料是棉浆粕。02年，公司提出了“上下游一体化、专业化经营”的粘胶短纤发展战略规划，并于03年4月跨出了前瞻性的一步，投资设立玛纳斯澳洋并成功收购了原供应商玛纳斯棉浆粕厂的棉浆粕生产设施，进军棉浆粕产业，为公司保证原材料供应、降低成本打下了坚实的基础。

　　玛纳斯澳洋随后在原有3万吨产能基础上扩建年产5万吨棉浆粕生产线，于05年形成了8万吨棉浆粕生产能力，成为公司新的利润增长点，与粘胶短纤形成优势互补。

　　在国内排名前10位的粘胶短纤生产企业中，有6家企业具有棉浆粕生产能力(表1)，其中4家企业即山东海龙、高密银鹰、吉林化纤及澳洋科技的棉浆粕可基本满足自用，另2家唐山三友和新乡化纤的棉浆粕产能偏小，尚无法满足自身需要。而且在今年以来全国粘胶短纤快速扩张引起的原料供应紧张、浆粕价格暴涨背景下，棉浆粕扩产受棉短绒资源和环保压力的限制而有限，今后几年粘胶短纤的竞争将体现在对原料的争夺上。因此，可以预计，拥有棉浆粕自主生产的粘胶短纤企业不仅可以保证原料的自供而且可以降低生产成本。

　　棉浆粕的成本占公司生产成本的60％以上，因此，其价格的波动，对公司成本的影响较大。

　　因为粘胶产能的快速扩张，导致今年以来国内浆粕供应日趋紧张、价格不断上扬，粘胶企业成本压力逐渐加大。以生产1吨粘胶短纤所需棉浆粕用量一般为1.04吨或木浆粕1.1吨估计，06年我国粘胶短纤总产量为110万吨，需要化学用浆粕需求量约121万吨，这还不包括其他产品对化学用浆粕的需求。而06年化纤浆粕产量仅90.1万吨，进口数量40.86万吨33，国内市场有巨大的供需缺口，需进口浆粕解决，特别是国内至今没有化纤用木浆的生产而依靠大量的进口木浆，也导致了国内棉浆粕和进口木浆价格的不断提高，尤其是今年5月以来，棉浆粕价格快速上涨，目前短丝级棉浆粕价格超过12000元/吨，比年初时高53％。

　　棉浆粕价格的快速上涨，一方面是因为粘胶产能扩张引起，另一方面是因为环保压力加大使部分企业开工率不足而导致的供应不足。从趋势判断，这样的情况还将延续，因此，浆粕的供需缺口还将继续。在这样的背景之下，公司的棉浆粕和短纤生产的一体化优势可以充分发挥。

　　另外，公司目前已开始对棉籽深加工生化项目进行前期调研，继续向上游产业发展，扩展公司的产品结构。而公司IPO项目新增的5万吨差别化短纤投产之后将引发棉浆粕的大量外购，不排除公司继续扩大棉浆粕产能的可能。

　　1.3.成本优势

　　目前，公司9.3万吨的短纤产能，在张家港母公司有3.3万吨、玛纳斯澳洋有6万吨，即三分之二的产能在棉短绒和棉浆粕产区，一方面原料供应充足、另一方面原料价格便宜，另外，新疆地区煤炭、电力、化工产品等均比内地相对发达地区供应充足、价格便宜，如煤炭价格依现行市场价仅为内地价的三分之一，电力资源相对丰富，没有拉闸限电的现象发生。因此，公司的生产成本比同类企业偏低，毛利率明显偏高。

　　澳洋科技在费用控制上也充分体现了民营企业的特点，在同类上市公司中的期间费用率是比较低的(表3)，其中管理费用率和财务费用率是最低的，不过由于新疆基地的路途遥远、运输费用较高提高了销售费用率，使其三项费用率高于新乡化纤。

　　1.4.地域优势

　　新疆作为我国棉产量第一的植棉大省，其产量占全国的32.39％，06年棉短绒的产量约26-28万吨，但到06年底，新疆地区棉短绒需求已达到42万吨，大于新疆当地供应量，与新疆邻近或接壤的乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等中亚国家，以及巴基斯坦也是棉花高产地区，其棉短绒产量共计约59-64万吨，可直接进口至新疆，特别是未来几年内新疆与周边国家铁路交通的开通，周边国家的短绒，可以更加方便和快捷的进入新疆。而公司的棉浆粕基地玛纳斯澳洋位于新疆北部的玛纳斯县，有利的区位优势使公司的棉短绒来源得到强有力的保障。其他国内大型粘胶短纤企业也已经或陆续在新疆设建浆粕厂

　　玛纳斯澳洋采购棉短绒渠道主要有：新疆本地采购、从中亚邻国进口、新疆周边地区采购。目前，玛纳斯澳洋与疆内几大产棉区保持良好的供货合作关系，新疆本地采购量稳定在6-7万吨左右，占总采购量的60％左右；与棉短绒贸易商关系良好，从中亚邻国的采购量逐年增加，目前稳定在3万吨左右，占总采购量的30%左右；自2006年开始从新疆周边的甘肃等地的棉短绒采购量逐步增加，目前占总采购量的10%左右。

　　目前，玛纳斯澳洋棉短绒年需求量将达到11.2万吨左右，对棉短绒的收购将提出更高的要求。棉短绒收购的竞争主要集中在价格以及收购企业的资金实力，公司的前瞻性使玛纳斯澳洋成为目前在新疆的五家棉浆粕生产企业之一，而与内地来新疆收购短绒的企业相比，疆内企业地理优势明显，运费较低，在价格竞争中将占有主动权。

　　公司方面还表示，玛纳斯澳洋将利用区位优势，进一步大力开拓短绒国际采购市场。

　　1.5.节能减排优势

　　在目前国家加大环保监管力度、大力倡导节能减排的背景之下，作为高耗能高污染的粘胶企业面临较大的环保技术和费用增加的压力。澳洋科技经多年研究，目前已开发出一整套节能减排技术，使澳洋科技及玛纳斯澳洋单位产品耗水、蒸汽较国内同行业有较大的节约，单位产品主要污染物排放达到同行业清洁生产的先进水平。

　　澳洋科技采用的废水逆流回用、连续过滤技术，将生产用水的单耗由行业内的150t/t水平降低至75t/t；采用的多效闪蒸、废气燃烧余热利用技术，将蒸汽的单耗由行业内的10t/t水平降低至8.45t/t。通过一系列的废水逆流回用技术，废水量排放由行业内78.0t/t水平降低至51.0t/t。采用了行业内最先进的冷凝回收+脱气燃烧法工艺回收废气，使得H2S气体的处理效率达到95%以上，实现了循环经济，又减少了废气排放。同时，该举措可将废气燃烧余热回用，可每日降低蒸汽耗用2.5吨，进一步节约了能源。

　　1.6.技术领先优势

　　澳洋科技一直致力于以科技改造传统产业，提升传统产品的科技含量。公司不仅在内部使用了粘胶短纤行业推崇的连续浸渍工艺、快速脱泡工艺、高温熟成工艺等先进技术，而且还研制成功了扁平可降解长束纤维，该种纤维相比于常规长束纤维具有环保性强、染色性能优良、单丝强度大、表面积大、弹性和蓬松度高的优点，可用于名贵服饰的选用原料、高档工艺品及人工绿坪的高级原料等。该技术属国内首创，技术水平国内领先。另外，还有彩色负离子多功能粘胶纤维、彩色竹浆纤维、彩色阻燃多功能粘胶纤维等产品通过了江苏省科技厅的科技成果鉴定，被评为国家、江苏省高新技术产品。先进的生产技术和工艺为公司产品的高质量、低成本提供了保证，也为公司不断开发和生产新产品提供了有力支持。

　　2.控股股东背景和控股子公司股权结构

　　澳洋科技于01年9月13日由澳洋集团、塘市建筑、宏云毛纺、澳洋绒线、万源毛制品、沈琼、王仙友、迟健、陆仁东共同发起设立。注册资本5,000万元人民币，经过04年和06年的两次增资扩股后，公司注册资本变更为目前的13,000万元。07年5月8日，澳洋集团与迟健共同签署《股份转让合同》，澳洋集团将其持有的650万股股权转让给迟健，转让价格以2006年末净资产为基础。

　　2.1.控股股东背景

　　控股股东澳洋集团目前从事的主要业务为实业投资和股权管理，是一个以纺织服装和化纤业为投资主导的大型多元化民营企业集团，张家港市十大企业集团之一。曾被评为中国纺织服装行业销售及出口百强企业、江苏省先进私营企业、江苏省质量信得过企业、江苏省民营企业纳税大户、江苏省民营企业就业先进单位、苏州市百强民营企业、苏州市市级先进企业、苏州市重合同守信用企业。下属公司业务包括冷轧钢板的涂层生产、医院投资和管理、服装面料加工、房地产等，截至2006年12月31日，澳洋集团资产总额258,793.55万元，净资产32,103.20万元，2006年实现净利润6,031.48万元。

　　2.2.控股子公司情况

　　目前澳洋科技有两家控股子公司－玛纳斯澳洋、阜宁澳洋，无参股公司。

　　03年3月公司以现金出资，联合玛纳斯供销社等其他股东共同投资组建玛纳斯澳洋，其中：本公司以现金出资2550万元，持股51%；玛纳斯供销社以现金出资1,000万元，持股20%；新疆天业以现金出资750万元，持股15%；余姚舜启以现金出资500万元，持股10%；迟健以现金出资200万元，持股4%。后经过增资扩股和股权转让，现玛纳斯澳洋的股权结构变更为：

　　06年7月19日，澳洋科技以现金出资，联合迟健共同投资组建阜宁澳洋，其中：澳洋科技以现金出资70万元，持股70%；迟健以现金出资30万元，持股30%。后经过增资扩股和股权转让，现阜宁澳洋的股权结构为：

　　3.募集资金投向差别化

　　粘胶短纤国内粘胶行业的发展已经逐渐走向高档化，虽然目前差别化率仅20％上下、与国际上大企业的差距较大、高档品种仍然需要进口，但近年来，我国已经掌握了高湿模量、阻燃、异形截面、负离子抗菌防臭、导电抗辐射、医用、有色粘胶短纤和粘胶化学接枝改性短纤、高白水刺无纺布用粘胶短纤维、活性碳粘胶短纤等生产工艺，差别化是粘胶短纤发展的方向，也是未来粘胶短纤企业体现竞争力的所在。

　　为适应行业发展方向，此次募集资金将投向阜宁澳洋5万吨差别化粘胶短纤项目和澳洋科技3万吨差别化粘胶短纤的技改，预计需要54028万元资金。新增差别化项目将利用公司自主研发的专有技术，生产高白、有色、细旦粘胶短纤等新产品，技改项目则在原有3.3万吨粘胶短纤生产能力基础上进行差别化改造，可生产2.5万吨普通粘胶短纤和0.5万吨负离子粘胶短纤维，并且在投产后可按市场需要调节生产不同产品。

　　公司的IPO项目完成后，其差别化粘胶短纤比重加大，使公司的产品结构改善、向高端产品发展，在市场竞争中形成产品差异化核心竞争力，强化公司的技术优势，抵御粘胶短纤价格波动带来的风险。

　　另外，公司此次增加的产能主要在江苏北部阜宁生产基地，该基地拥有一定的成本和运输优势，粘胶短纤的生产原材料、辅助材料均较为丰富，其价格相对张家港较低。因靠近原材料产地和市场所在地，且厂区内设河运码头，部分运输可通过内河航运实现，其运输费用将有较大节约空间，可为阜宁澳洋的市场开拓奠定良好的基础。

　　为抓住市场机遇，公司已经利用自有资金进行了5万吨差别化纤维的建设。按照目前的进度，预计年底之前可以投产，届时澳洋科技的短纤产能扩大到14.3万吨，明年达产之后实际产量可以超过15万吨，技改项目在明年中期也可以完成，给与公司持续增长的动力。

　　4.纵横比较，优势明显

　　4.1.纵向发展快速

　　纵观：近年来，公司保持了较高的发展速度，其收入和利润平均增速都在20％以上(图3)，即便是在整个行业处于困境中的05、06年，澳洋科技是唯一的保持了毛利率不断提高的公司，其较强、持续的盈利能力可见一斑。

　　公司的经营效率比较稳定，但是，因为业务的快速扩张，加大对外投资和技改的力度，导致公司的负债增长较快，负债规模较大，截至07年3月31日，公司流动负债为86873万元，非流动负债为920万元，资产负债率为64.60%，流动比率和速动比率偏低(表9)。但随着股票的发行和募集资金的到位，财务指标可以得到改善。

　　4.2.横向比较优势明显

　　横比：目前，以粘胶纤维为主业的上市公司有7家，我们将澳洋科技与这同类7家公司今年一季度的财务数据进行了比较，结果表明，澳洋科技在短纤产能上次于山东海龙居第二，资产规模较小、收入规模局中但利润、净利润规模居前所位。

　　澳洋科技在资产规模上虽然偏小，但其较高的盈利能力(毛利率居第一)使其资产收益率较高ROE和ROA都居首位。

　　5.估值与询价

　　5.1.行业趋势

　　在需求的拉动下，今年以来粘胶短纤产品价格持续上涨特别是4月份之后短纤价格暴涨(图5)，使今年上半年粘胶短纤企业盈利情况明显好转，上半年相关粘胶公司股价的大幅上涨也充分反映了市场对粘胶行业复苏的认同。

　　对于下半年及未来行业走势的判断，我们曾经认为，快速扩张的产能会引发需求的压力，导致产品价格的下跌，但刚刚过去的需求淡季中粘胶短纤价格虽有回调可还是维持在2万/吨以上的平均价，而且进入8月之后，粘胶短纤价格再次快速回升，目前已经突破了21000元/吨，不仅如此，生产企业均反映需求的特别旺盛出乎意料。因此，我们可能需要改变对粘胶短纤需求的认识，在新产品的不断开发中应用领域的扩大可能超过了行业内外有关人士的预期，下半年粘胶短纤在旺季需求的支撑下依然会有比较突出的表现，生产企业的业绩也将继续保持高增长。

　　5.2.业绩预测

　　公司在今年第一季度已经实现净利润4848万元，二季度产品价格涨幅更大，因此上半年公司的净利润超过了1亿。下半年，在行业背景向好的预期下，预计公司的净利润可以超过2亿。

　　预测假设：今年粘胶短纤产量预计为11万吨；产品均价16000元/吨(不含税)；明年公司的短纤产量为15万吨；产品均价15000元/吨(不含税)；所得税方面，母公司按25％计算、玛纳斯澳洋按15％计算；总股本按照发行4400万股后的17400万股。

　　预测结果：见表14。07、08年的销售收入同比分别增长33％和28％，营业利润分别同比增长65％和20％，净利润则分别同比增加159％和21％，利润增幅不及收入增幅，是考虑到原材料涨价因素。07、08年每股收益分别是1.27元和1.53元。

　　5.3.估值比较

　　与澳洋科技业务结构最接近的上市公司是山东海龙，其它如新乡化纤、吉林化纤、南京化纤是粘胶长丝和短纤都有，浆粕量相对较小，仍然有一定的可比性。可比公司的动态PE列于表13中。因为业绩的好转，07、08年这几家粘胶公司的PE明显下降，参考其平均值，综合考虑到公司的成长性和行业的周期性，给与澳洋科技25-30倍的合理市盈率，其对应07年EPS的价位是31.75-38.1元。

　　但发行价格需要以06年摊薄后的0.49元EPS测算，目前新股发行的市盈率普遍不超过30倍，但06年受行业低迷影响公司业绩偏低，建议可适当提高其发行市盈率在30－35倍之间，对应询价区间15－17.5元左右。 (来源：任静 国泰君安) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。