美国次级房贷是局部危机

　　——访北京大学经济学院金融系教授施建淮

　　● 只要美联储和其他中央银行行使“最后贷款人”职能，给市场注入足够的流动性，就可以缓解问题

　　● 中国国内可能很长一段时间内面临的仍然是流动性过剩而不是流动性不足的问题

　　● 国内银行也应该提高抵押贷款的发放标准，更加谨慎地审查自己的放贷

　　8月，美国次级房贷危机惊吓了全球的买房人、商业贷款银行、中央银行以及资本市场。

次级房贷危机是典型的政府鼓励居民购房，金融机构又将房贷资产证券化而导致的流动性短缺。在美国，银行对个人采取信用评级打分的制度，最好的为300，最差的则为900，按照正常标准，如果一个人的信用记分超过620，银行是不会对其发放住房贷款的。但在政府鼓励居民拥有住房的政策影响下，银行以高利率搏高风险，对信用较差的人发放大量贷款。这些贷款被称为次级房贷。其后，金融机构以未来房贷偿还的高收益现金流作抵押，将房贷资产打包发行证券。由此，高风险也随之扩散。从2006年开始，泡沫依次破灭，到今年上半年，许多持有次级房贷的对冲基金及其他金融机构纷纷破产，金融产品的风险及流动性短缺随之扩散。

　　8月16日，亚太股市遭遇“9·11”以来最严重的股灾；华盛顿时间8月17日早8点，美联储宣布降低窗口贴现率50个基点至5.75%。世界各大中央银行，包括美联储、欧洲中央银行、日本银行和澳大利亚储备银行，纷纷为各自的货币市场注资，这更进一步加深了市场人士的担忧：美国次级房贷的破坏力仍在持续，有人预计美国房价将下跌25%，由次级房贷导致的危机也可能会迅速蔓延世界。就如何看待此次美国次级房贷危机的后继影响、中国是否与隐藏着同样的房贷危机等问题，本刊采访了北京大学经济学院金融系施建淮教授。

　　《商务周刊》：首先请您评估一下次级抵押贷款危机波及广度和造成的损失，您认为它会发展成一场全面的金融危机吗？

　　施建淮；由于次级抵押贷款被打包成标准化的债券出售给各类机构投资者，包括商业银行、资产管理公司、对冲基金、保险公司、一些国家的央行等，因此次级抵押贷款危机波及的范围很广，再由于全球金融市场一体化，所以这场危机还扩展到美国之外，引起全球各主要市场的震荡。美联储主席伯南克7月份曾表示，次级抵押贷款市场危机可能造成的潜在损失介于500亿-1000亿美元。这一估计可能比较保守，也有估计损失在3000亿-5000亿美元。危机也导致进入8月第一周，全球股市市值缩水2.1万亿美元。

　　尽管如此，我认为次级抵押贷款危机还不至于会引发全面的金融危机。首先，美国次级抵押贷款市场规模较小，彭博新闻社提供的数据表明，该市场规模不到3万亿美元，次级抵押贷款支持的债券资产规模不过1万亿美元，所以其造成的影响将会是有限的，它出现的危机基本上属于局部危机。其次，虽然美国次级抵押贷款市场危机本质上是一种债务危机或信用危机，但是其对金融市场造成的影响主要表现为流动性危机和信心危机，相比较而言，流动性不足的问题还比较好解决，只要美联储和其他中央银行充分行使“最后贷款人”职能，给市场注入足够的流动性，就可以缓解问题，稳定市场信心。第三，这次受到冲击的主要是对冲基金和一些银行下属的基金公司，银行特别是大银行的贷款业务并没有受到很大影响，银行业整体财务稳健度依然很高。由于银行体系承担着社会支付体系重任，并且是居民消费信贷和企业运营资金的主要来源，只要银行体系没有出现大的问题，没有大的银行倒闭，次级抵押贷款危机的影响就是有限的，不会对实体经济造成明显的影响，也不会演变成一场全面的金融危机。

　　《商务周刊》：现在有一种说法，认为引发次级抵押贷款危机的信用问题，会继续引发美国其他金融工具，比如其他债券或者信用卡的金融风险，您如何看待这个问题？

　　施建淮：这都是有可能的，虽然次级抵押贷款危机的起因是美国房地产价格走低和市场利率上升，但暴露出的是贷款机构降低信贷标准、忽视风险管理，借款人过度借贷以及监管部门监管不力等问题。类似的问题在其他信贷市场可能也是存在的，如果次级抵押贷款危机引发人们对其他信贷市场问题的担忧，危机就可能波及到其他信贷市场，造成新的恐慌。

　　《商务周刊》: 对于次级抵押贷款危机的后续发展，我们最需要关注的是哪些影响？次级抵押贷款危机会不会导致美国和全球经济陷入衰退？

　　施建淮：首先要看美联储和其他中央银行的紧急流动性支持是否稳定了市场信心，阻止了次级抵押贷款危机的扩散。其次可能需要关注次级抵押贷款危机对美国房地产市场的影响。如果次级抵押贷款危机的进一步发展导致美国房地产市场泡沫爆破，那么就会使美国家庭的财富大幅缩水，由于财富效应的影响，美国居民消费支出会因此而下降。美国居民消费需求占到其国内生产总值的三分之二，是拉动美国经济增长的重要力量，如果居民消费需求出现大幅下降将有可能使美国经济陷入衰退，由于美国目前发挥着世界经济火车头的作用，美国经济衰退将会导致全球经济陷入衰退，这是美国次级抵押贷款危机的后续发展中最需要关注的地方。

　　《商务周刊》: 10年前，中国由于资本管制，以及国内金融市场的相对封闭，受到亚洲金融危机的影响很小。但此次，中国的金融市场已经相比10年前开放很多，您认为此次如果次级抵押贷款危机继续演化，中国是否能够独善其身呢？

　　施建淮：由于我国金融机构涉足美国次级抵押贷款债券不深，从公布的信息看只有几家大的银行投资数量有限的美国次级抵押贷款债券，所以目前危机对中国的影响还是很有限的。中国股市一时的波动主要是市场心理因素的作用。如果次级抵押贷款危机继续演化，可能会对我国产生一些影响，例如受母公司财务状况恶化影响，一些投资于中国资本市场的境外机构有可能将资金撤回，但是由于中国经济基本面良好，经济高速增长，出口强健，企业利润在上升，中国资本市场发展前景总的看很好，进来的外资当然不会愿意轻易流出去。而且如果美国和欧洲市场危机加深，国际资本反而会转到中国市场来。所以即使次级抵押贷款危机继续恶化，对中国资本市场的影响可能仍然会是有限的。当然，如果次级抵押贷款危机继续恶化导致美国经济陷入衰退，会对我国的出口产生负面影响。

　　《商务周刊》: 数据显示，今年7月，全国70个大中城市房价同比上涨7.5%，其中北海18.6%，深圳16.1%。住房贷款也随之升高，今年上半年，个人住房贷款中长期贷款增速高达16.5%，前5个月累计新增2253亿元，同比多增2677亿元。在这种热度之下，我们看到，房贷的质量也正受到质疑，中国贷款者手续简单，没有信用记录。这些问题会否引发类似美国次级抵押贷款的问题呢？

　　施建淮：我国正在经历资产价格大幅上涨的时期，这是流动性过剩造成的必然结果。不过，我国房价上涨也有一定的合理性，居民对房屋的需求很大，那么供给不足价格自然会涨，自1998年以来，商业银行也调整了它们的信贷资产结构，增加了住房抵押贷款的比重，房屋信贷增长提高了房地产市场的有效需求。当然我国房价上涨速度过快与投机因素特别是大量流入的国际热钱也有很大的关系。在正常情况下，对于商业银行来说，住房抵押贷款是相对安全的资产，因为有房屋作为抵押，而且我国商业银行对借款人都有一定比例的首付要求，所以在一定程度上可以弱化借款人违约的损失。

　　但是随着我国商业银行住房抵押贷款发放量的膨胀以及房价不断快速上涨，商业银行的信贷风险也在增加。而我国商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能不足，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，一旦发生较大规模的住房抵押贷款违约，商业银行的应对能力可能相当脆弱。更重要的是，我国住房抵押贷款证券化的发展滞后，信贷风险全部集中在银行体系，如果我国发生住房抵押贷款危机，将会导致银行危机，那就不仅仅是流动性危机了，中央银行“最后贷款人”也无能为力，金融危机将不可避免。所以美国房地产次级抵押贷款这次危机，对我国是有借鉴意义的，国内银行也应该提高抵押贷款的发放标准，更加谨慎的审查自己的放贷，监管当局也需要加强对商业银行住房抵押贷款的监管。

　　《商务周刊》: 有人将此次次级抵押贷款危机与大萧条和亚洲金融危机相对比，您怎么看？

　　施建淮：美国次级抵押贷款危机目前看只是一场局部的债务危机，程度以及造成的损失还不能与大萧条和亚洲金融危机相比，如果要比较的话，我觉得与1929年纽约股市大崩溃相比，最大的不同就是那时美国实行的是金本位制度，金本位制度限制了美联储执行“最后贷款人”的职能，所以那场危机中央行能做的事情有限。但现在不一样了，美联储可以发挥“最后贷款人”的作用，在市场流动性不足的时候注入足够的流动性。

　　如果跟巴西以及东亚这些新兴市场曾发生过的金融危机相比，这次美国次级抵押贷款危机主要是国内流动性危机，美国经济的基本面总体上是好的，企业总体赢利在增长，失业率处于历史上的低水平，国内消费依然强劲，出口也在增长。所以只要流动性危机得到迅速的制止，从而稳定市场情绪，影响就是有限的，局部的债务危机可以通过市场的调整逐步加以解决。而近年来新兴市场危机的表现形式是国际收支危机，因为当时的新兴市场国家实行的大多是固定汇率制度，就很容易受到国际投机资本的攻击，导致外汇储备大幅减少，最后出现货币危机。相比较而言，国内流动性不足的问题更容易解决。

　　《商务周刊》: 金融衍生工具在这次次级抵押贷款危机中扮演了重要角色，金融创新会不会导致未来金融市场越发不稳定？

　　施建淮：1990年代以来，随着全球金融市场一体化和国际资本流动规模和速度的迅速增长，金融危机的频率确实增加了。至于越来越多的金融衍生工具，会不会导致未来金融市场越发不稳定，风险更高？我不认为是这样的。金融衍生工具的开发其实本来就是为了规避风险和分散风险的，当然金融衍生工具提供了新的危机传播渠道。金融市场有投资就会有风险，除非你不要金融市场，不要金融市场的一体化。所以不应认为是衍生工具导致了更多的不稳定或危机。而且，其实从某种程度上来说，发生一些金融危机也未必完全是坏事，如果它能把经济中的弱点暴露出来，把市场泡沫通过危机都挤出来的话，长期来看对经济的健康发展是有好处的。

　　《商务周刊》: 在追随欧洲央行向市场接连注入数百亿美元流动性之后，美联储8月17日又突然宣布将贴现率降低50个百分点。美联储的救市行为引发了许多争议，有学者指责美联储助长了华尔街和美国家庭的道德风险，您怎么看央行“最后贷款人”的角色？

　　施建淮:“最后贷款人”是中央银行的重要职能，是中央银行保障货币与金融系统稳定的重要手段。当然“最后贷款人”的一个副作用是会产生道德风险问题，有这一副作用的还有“存款保险制度”，但是不能因为存在道德风险问题就否定“最后贷款人”或“存款保险制度”在保障货币与金融系统稳定方面的重要作用。毕竟，货币与金融系统的稳定对于一个经济体而言具有基本的重要性。前面指出美联储没有履行最后贷款人的职责，是30年代大萧条如此严重的一个重要原因。自大萧条以来，美国经济经历了数次严重的金融事件，包括著名的1987年黑色星期一的纽约股市暴跌，1998年长期资本管理公司事件以及21世纪初前所未有的9·11恐怖袭击，然而美国的金融体系仍然相对稳定，没有发展为大萧条那样的严重灾难，美联储及时有效地行使“最后贷款人”职责功不可没。

　　当然由于存在道德风险问题，所以央行在决定行使“最后贷款人”职责时需要慎重，需要对时机的把握和对形势的正确判断。我认为伯南克这次采取降低贴现率的决定不仅是必要的而且是正确的，他向市场发出了明确、强烈的信号：随时准备采取必要的手段维持金融体系的正常运转，这有助于稳定由次级抵押贷款危机引发的市场恐慌情绪，阻止危机的进一步蔓延。有人推测伯南克是很不情愿的“最后贷款人”，我想这可能是误解。是的，伯南克是坚定的反通胀的斗士，推崇通货膨胀目标制，但他也是研究大萧条的专家，他就是因为对大萧条的研究而扬名学术界的，因此他深知“最后贷款人”的重要性。我毫不怀疑，如果次级抵押贷款危机继续恶化，伯南克还会及时地行使“最后贷款人”职能，向市场注入足够的流动性，包括采取降低联邦基金利率的行动。