独到见解
目前公司是国内第二大钒生产企业，未来随着项目的投产，将成为年产钒渣35万吨，钒产品3万吨以上的全球最大的钒生产基地。
基于此，我们从国际角度出发，对钒产品的进入壁垒、供需及价格变化情况进行分析，认为钒未来的生产及消费的增长点在中国，公司的发展面临国内钒行业发展的良好机遇。
同时，我们对国内两家钒生产厂商进行了比较分析。
投资要点
公司处于快速成长期。根据“两步跨越、三步走”的发展规划，未来公司钒产品及钢材产品产量均有2倍以上的增长。
钒产品市场地位将进一步提高。公司目前是国内第二大钒产品生产企业，国内市场占有率35%，国外8%，未来，随着钒钛资源综合开发项目的达产，公司将成长为全球最大的钒产品生产基地。预计随着钒价格波动的平稳，公司毛利率水平将告别大幅波动的历史。
钒的增长点在中国。由于资源约束及技术约束的存在，全球仅有十几家较大的钒生产企业，生产的增长在中国；未来国内钒消费强度将由30公斤/千吨钢提高到100公斤/千吨钢左右，对钒产品的需求有拉动作用。
钢铁产品依托周边矿山发展。公司受益于周边钒钛磁铁矿资源的开发，生产的钢材中含钒等合金元素。含钒低（微）合金顺应政策发展方向，未来替代市场广阔。公司06年钢材销量260万吨，未来钢铁产能将提高到800万吨。
维持“推荐”评级。预计07～09年EPS分别为0.55、0.88和1.32元。我们认为给予公司07~08年25~28倍市盈率较为合理，维持“推荐”评级。
风险提示
项目的进展情况直接影响公司业绩；业绩对钢价波动的敏感性强。
1.公司的盈利情况及未来的增长点
1.1公司盈利能力较强
公司2002年8月在上证所上市，主营业务涉及两大部分：钒产品和含钒钢材，在钢铁板块中属于产品有特色的公司。经过几年的发展，公司钒产品的品种由单一的V2O5增加为50钒铁、V2O5、80钒铁、氮化钒等产品，目前公司仍在加大钒电池的技术储备和研发力度。钢铁产品方面，在上市之初含钒国际螺纹钢筋、含钒新三级螺纹钢筋、含钒热轧带钢的基础上，逐步开发和生产四级螺纹钢筋、英标螺纹钢筋、高速线材等品种。目前钢铁产品的产能500万吨，钒产品产能1.6万吨。钢铁产量在国内处于中等水平，是国内重要的钒生产基地。
2007年上半年的主营业务收入中，钒产品仅占6.42%，但由于钒产品的毛利率为31.77%，远高于其他钢铁资产的盈利能力，因此，在主营毛利中，钒产品占比高达22.25%。
1.2集团资产中的定位
公司控股股东为承德钢铁集团，2006年2月，承德钢铁集团、宣化钢铁集团、唐山钢铁集团合并为河北唐钢集团，河北唐钢集团拥有承德钢铁集团62.766%的股权，是公司的实际控制人。河北唐钢集团目前的框架是集团下属3个直属公司——唐钢股份、承钢集团、宣钢集团，其中包括两家上市公司。河北唐钢集团重组的"三步走"战略为：
第一步是股权整合；第二步是业务整合，包括企业改制等；第三步是股权多元化，谋求境外上市。其资本运作的核心思想是利用两个上市公司的强大融资功能来整合整个集团。根据河北省钢铁工业结构调整总体方案，承德钒钛未来的战略定位为“钒钛制品基地”，主要发展钒、钛产品和含钒低微合金钢产品，和唐钢集团的“精品板材基地”、宣钢集团的“优质结构钢基地”有明显的差异。我们认为该定位可以充分发挥公司拥有的资源优势和比较优势，可以预见，随着钒钛资源综合开发利用技改项目的建设，公司未来在钒、钛行业中的地位将进一步巩固。
目前，承钢集团与钢铁、钒钛产品相关的经营性资产已进入公司，集团仅保留了矿山、焦化厂等少数经营性资产和全部生产、生活辅助设施。承钢集团的矿山储量约7亿吨，年产铁精粉350万吨。目前公司炼铁用铁矿石中，自有矿约占20%，其他大部分周边采购，少量钒钛磁铁矿从国外进口。
1.3盈利增长在于钒和钢铁产品
公司近年来的发展将按“两步跨越、三步走”的步伐进行：
第一步，05年底开始实施技术改造及相关建设，到2006年底形成钢铁500万吨、钒渣20万吨的产能。
第二步，建设新增钢钒项目，到2008年底，形成钢铁800万吨，钒渣35万吨的产能。
第三步，根据承德地区钒钛磁铁矿的勘探情况，在条件成熟时启动板材生产线，并延伸钛系列产品。
根据公司的发展规划，目前公司正处于产能扩张期，钒产品及钢铁产品产量均有2倍以上的增长，项目进展是否顺利将对公司的业绩带来较大影响。
2.钒行业的增长点在中国
公司目前是国内第二大钒生产基地，钒行业的变动将在很大程度上影响公司的业绩，因此有必要对行业的发展态势进行分析。
2.1钒钛的用途和特点
钒被称为“现代工业的味精”，在钢铁、化工、航空航天等领域应用广泛。其中85%应用于钢铁工业，在钢中加入钒，可以改善钢的耐磨性、强度、硬度、延展性等性能，加入0.1%的钒，可提高钢强度10%~20%，减轻结构重量15~25%，降低成本8~10%。
钒虽然有众多优点，但在生产过程中容易造成环境污染，炼钒过程中排放大量有毒有害废气和废水，废气中含有氯化氢、二氧化硫和硫酸，对植被和农作物产生毁灭性影响；废水中含有六价铬、镉、砷等一类污染物，对人畜危害极大，还易形成酸雨，目前生产在向不发达国家和地区转移。
钛被称为“战略金属”，钛及其合金具有抗腐蚀、高强度、高温及低温强度性能好、无磁性、人体适应性好、形状记忆和超导等优异性能。由于其轻型高强度的特点，在航空航天等领域得到广泛应用，近年来，应用逐步扩展到造船、石油化设备、海上平台、电力设备、医疗、高档消费品等民用工业领域。
我国是钒、钛资源大国，钒的储量居世界第三，钛储量居世界第一，国内的钒钛资源主要集中在四川攀枝花—西昌地区、河北承德地区、陕西汉中地区、湖北郧阳、襄阳地区、广东兴宁及山西代县等地区。其中，四川攀枝花的钒钛磁铁矿探明储量近100亿吨，河北承德钒钛磁铁矿初步探明储量80亿吨，很可能超过100亿吨。鉴于钒钛磁铁矿资源的稀缺性，目前国外发达国家均把本国的资源作为战略物资保护起来，目前，俄罗斯的钒资源发展潜力较大，我国也在加大勘探力度。
第二，技术壁垒
由于钒钛磁铁矿为铁、钒、钛共生的共生矿，其高炉冶炼和转炉提钒炼钢具有一定的技术难度，技术难点包括：钒钛磁铁矿烧结和高炉冶炼技术、顶底侧复吹转炉提钒技术、钒渣直接合金化技术、氧化钒工艺技术和一步法生产氮化钒技术等，国内只有承德钒钛和攀钢钢钒等企业掌握该技术。
在三种提钒工艺中，第一种工艺从炼铁后的钒渣中提取钒的成本最低，我国提钒均采取该工艺。
2.3全球视角审视钒的供需情况
钒是国际贸易商品，对钒的需求预测应着眼于全球的角度。
由于合金中的钒几乎不能被提取出来再利用，只有少量钒基催化剂和钒铝合金中的钒可以再生回收利用，钒的可再生性较差。钒的生产集中在几个钒钛磁铁矿的国家，中国、南非、俄罗斯、日本等国是主要钒生产国，其中，中国的产量超过50%。未来，除中国产量有增加外，其他国家的生产没有明显增量。从目前世界钒的资源来看，现有钒探明储量可满足世界一百多年的供应。
需求方面，俄罗斯、美国、中国、日本和德国等国是主要钒消费国，美国、德国、日本是钒的进口国，南非、俄罗斯是主要钒产品出口国。从全球角度来看，中国需求因素拉动世界钒产品的生产。尽管我国钒钛资源丰富，但钒产业消费落后于世界先进水平。以三级钢筋为例，在欧洲等发达国家建筑市场，三级螺纹钢筋占螺纹钢总量的80%，而我国仍以不加钒的二级螺纹钢为主；从消费强度来看，我国钢铁工业中钒消耗强度约30公斤/千吨钢，而发达国家钒消耗量接近100公斤/千吨钢。由于含钒产品有利于降低资源的消耗，符合我国目前倡导的可持续发展战略，预计未来我国钒消耗强度将逐步提升。根据中冶集团包头钢铁设计研究总院的预测，未来五年，国内钒消费的复合增长率将超过20%。由于需求上涨过快，中国近年来在由钒的净出口向净进口转变。
价格方面，由于钒产品全球流通，因此价格市场化。从钒产品价格图表可以看到，20世纪90年代以来，钒价格一直在低价徘徊，近两年，钒价格巨幅波动。出现这种情况的原因是：2003年以前，世界钒的供应总体处于供过于求的状态，V2O5的平均价格为2.51美元/磅（5533.5美元/吨），2002年钒产品价格低迷导致部分钢厂陆续减产，如当时世界第一大钒生产商Xstrata连续关闭了澳大利亚和南非的两大钒矿，供应的减少加上中国需求的增加，导致世界钒价大幅度上涨，最高涨到2005年的26.25美元/磅。钒的上涨导致合金生产厂商改变生产工艺或寻找铌等相似的替代金属，因此，钒的价格又趋于回落。考虑中国钢材生产的需求拉动因素及替代合金的存在，预计未来钒产品价格仍将高于历史平均，波动会趋缓。
3.公司钒产品的竞争力分析
3.1和同类生产厂商的比较
从全球角度来看，目前生产钒的国家主要是中国、南非、俄罗斯等，有十几家较大的钒生产企业。国内承德钒钛和攀钢钢钒两家钒钛生产企业，垄断了国内90%的钒市场份额，拥有国内钒市场的绝对话语权。我们将国内两家企业进行对比，可以更清楚地审视公司在钒行业的地位。
从周边矿产资源来看，攀西地区和承德地区分别拥有我国钒钛磁铁矿的55%和40%，攀枝花地区钒钛磁铁矿保有储量67.29亿吨，承德地区高铁品位钒钛磁铁矿已探明储量2.6亿吨，低铁品位钒钛磁铁矿储量45亿吨，超贫钒钛磁铁矿资源量超过100亿吨，已详细勘查确定的储量为29.6亿吨。
从盈利能力来看，两公司的毛利率变化大致方向相同，2002年行业低迷的时候，钒产品均不盈利，03、04年随着钒产品价格的回升，盈利能力回升。2007年上半年，攀钢钢钒的毛利率为57.47%，承德钒钛受2500立方米高炉投产初期调试影响，毛利率降为31.77%。
从产品来看，2006年承德钒钛的钒渣产量10.7万吨，攀钢钢钒钒渣产量18万吨，攀钢目前在计划建设7000吨/年V2O3项目，承德钒钛的钒钛综合开发利用技改项目投产后，未来的钒渣产能将达35万吨。种类上看，承德钒钛生产的品种攀钢钢钒均能生产，且多了钒氮合金等品种，但随着承德钒钛钒钛综合资源开发利用技改项目的投产，承德钒钛也将生产钒氮合金。
技术方面，两公司都掌握钒钛磁铁矿高炉冶炼技术，承德钒钛拥有顶底复吹转炉提钒技术、以自产钒渣为原料加工生产V2O5的技术，以及钒氮合金、钒铁合金等钒产品深加工技术。目前在加大钒电池的技术储备和研发力度。攀钢钢钒的V2O3的技术曾获冶金科技进步一等奖，钒氮合金生产技术曾获国家发明奖二等奖，高钒铁、中钒铁等技术均达到国际领先水平。
从地理位置来看，攀枝花地区的交通闭塞，运输不畅，而承德钒钛的交通运输位置较好，运输成本相对较低。
总体来看，攀钢钢钒周边钒钛磁铁矿的资源量多，品位较高，承德钒钛周边的低贫矿多；产能及产量二者相差不大；盈利能力攀钢钢钒更强一筹；两家均具备钒钛生产的基本技术，深加工技术均有待突破；交通方面，承德钒钛的运输成本较低。
3.2公司钒、钛资源开发前景
公司钒产品的国内市场占有率35%，国际市场占有率8%，钒产品包括V2O5、50钒铁、80钒铁等，其中V2O5，用于生产钒铁，钒铁可以作为合金进行冶炼，也可以进一步加工为钒氮合金。根据公司的钒钛资源三级梯度开发战略，公司未来将加大在钒钛方面的开发力度，未来将进一步开发V2O3、高纯金属钒等品种。
由于钒产品价格的巨幅变动，公司钒产品的毛利率波动较大，造成在毛利中的占比变化较大。未来，随着1260立方米、2500立方米高炉的达产，预计钒产品的毛利率将趋于稳定。产量方面，随着钒钛资源综合开发利用技改项目的投产，钒渣产量将由2006年的10.7万吨提升到35万吨，届时，公司将成长为全球最大的钒产品生产基地，和目前相比钒产品产量有两倍以上的增长空间。我们预计，07、08、09年，钒产品将增加公司EPS0.044、0.13、0.15元。
4.钢铁产品
4.1低（微）合金钢是公司钢材产品的特色
公司的钢铁产品包括螺纹钢、高速线材和热轧带钢，是国内品种最全、质量最优的建材生产基地，连续6年含钒螺纹钢国内市场占有率第一，目前钢材年产能500万吨。
三级螺纹钢筋在生产过程中加入了钒、铌、钛等合金，与普通二级螺纹钢筋相比，具有强度高、韧性好、焊接性能和抗震性能良好的优点。成本方面，在三级螺纹钢筋中，每吨需加入1.0至1.5公斤钒铁，如按50钒铁12万元/吨计算，那么需增加合金成本120至180元/吨；价格上，二级螺纹钢（HRB335）三级螺纹钢(HRB400)价格差异不太稳定，有时甚至价格倒挂，目前价差在150元/吨左右，在相同承载条件下，三级螺纹钢可比二级螺纹钢节约用钢量10-15%，这样，用1吨三级螺纹钢较二级螺纹钢可节省250元；盈利方面，从历史上看，公司的三级螺纹钢和二级螺纹钢的毛利率水平变动趋势一致，目前仍没有明显差距。
根据发改委2005年底发布的《产业结构调整指导目录》，高强度钢、400MPa以上的螺纹钢筋为鼓励发展类别。建设部、钢协2005年发布的的钢铁产品调整规划预计，新三级螺纹钢筋产量要逐步达到总量的50%以上，可见，未来，含钒低（微）合金钢顺应政策发展方向，未来的替代市场广阔。预计随着市场接受能力的增强，二级螺纹钢和三级螺纹钢的价格差异将逐步拉大，三级螺纹钢的盈利能力将好于二级螺纹钢。
4.2未来将进入钢材产量释放期
2006年，公司钢材销量260万吨万吨，实际产能已达500万吨。2007年上半年，公司分别有1条产能60万吨的线材生产线、1条产能80万吨的棒材生产线投产。根据公司发展规划，未来，钢铁产能将进一步增加到800万吨，达产后，钢材产量仍有2倍的增长空间。预计07~09年，公司钢材产量年均复合增长40%。
未来，公司将根据承德地区钒钛磁铁矿的勘探情况，在条件成熟时启动板材生产线，届时，公司的产品结构将更加完善。
5.公司盈利预测和投资建议
5.1盈利预测
关键假设：
行业景气及政策没有重大改变。
公司各项费用情况基本稳定。
考虑国产设备抵免所得税因素，假设07~09年实际税率20%。
产品价格假设：2007年钒产品价格下降5%，2008年下降2%。钢铁产品三级螺纹钢价格上涨15%，其他上涨8%，2008、2009年价格保持稳定。
公司主要产品销量按项目投产情况陆续释放：
5.2投资建议
公司的产品结构是钢铁+钒产品，钒产品方面，国内可比的公司只有攀钢钢钒，而两家公司的钢铁产品差异较大，不具完全可比性，且由于攀钢钢钒目前处于停牌期，因此暂不能以此公司为参考。
国际比较方面，国际主要钒生产厂商目前市盈率在10倍左右，需要指出的是，国内外钒消费及生产所处的阶段具有差异性，因此，国外钒生产企业的市盈率仅可以参考，不完全可比。我们认为鉴于国内良好的消费市场及公司市场地位的巩固，应该给予公司高于国际公司的估值。
总体来看，承德钒钛未来的发展依托周边矿山资源，随着承德地区钒钛磁铁矿资源的勘探、开发，公司钢铁产品及钒产品的产量均有较大的增长。近三年公司业绩将保持40%的增长水平，考虑公司在钒市场中的龙头地位，及未来钢铁产品完善改变单纯依赖建材市场的局面，我们认为给予公司一定的估值溢价是合理的。目前国内钢铁板块的07年平均市盈率23.7倍、08年19倍。目前公司07年EPS36.4倍、08年22.6倍，我们认为给予公司2007~2008年25~28倍的市盈率较为合理，目前股价仍被低估，维持“推荐”的投资评级。
5.3风险提示
第一，公司未来的业绩增长在很大程度上依靠产量的释放，若项目不能顺利进行，将对公司的业绩造成影响。
第二，钢铁行业政策调整及景气情况变化，将对公司的盈利能力产生影响。不考虑其他因素，钢材价格或成本每变动100元/吨，将影响每股收益0.13元；钒产品价格每变动10000元/吨，影响每股收益0.032元；综合毛利率每变动1%，影响每股收益0.046元，可见，公司对钢价变动的敏感性较强。
作者：聂秀欣 平安证券
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(责任编辑：吴飞)
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