安信证券：中信国安 可分离转债“催化”资源优势战略

　　报告摘要：

　　可分离转债发行“尘埃落定”，设计条款几近最优：在经过5个月的充分准备和认证后，中信国安的可分离转债申请在获得发审会审核通过后，今日正式发布可分离转债募集说明书及发行公告，公司可分离转债的发行事宜终于“尘埃落定”；在符合证监会有关规定的前提下，设计条款基本上给到最优状态：附带认购权证的存续时间为2年；行权价定为可取价格的下限－9月10日的交易均价35.50元；认购权证的数量达到上限－每张可分离转债附带5.63份认购权证。

　　可分离转债发行募集及认股权证行权募集资金进一步强化公司资源优势战略：

　　公司此次分离交易可转债拟募集资金包括可分离转债发行募集和认股权证行权募集，发行募集资金17亿元，拟用于投资建设有线数字电视项目和偿还银行贷款；行权募集资金预计不超过发行募集资金，将全部用于青海盐湖资源综合开发项目。募集资金集中投入到有线网络和盐湖开发等资源优势产业，使得公司主业优势得到进一步强化。

　　盐湖资源扩张进入议事日程：我们注意到，公司在募集说明书中首次提及“周边盐湖资源综合开发项目”，据我们所知，距离青海国安目前拥有采矿权的西台吉乃尔湖最近的同类型盐湖资源是东台吉乃尔湖及一里坪盐湖，由此可见，公司已将争取东台吉乃尔湖和一里坪采矿权及其资源开发正式纳入议事日程，为认股权证行权募集资金进行项目准备。我们判断，在未来一年内，公司将在中信集团的大力支持下，充分利用自身技术工艺和工业化生产的先发优势，全力争取东台及一里坪采矿权，成为推动公司“资源优势战略”实施的重点所在。维持对公司正股“买入-A”的投资评级，建议机构投资者积极申购可分离转债：

　　可分离转债的发行无疑将进一步强化公司的资源优势战略，推动主业价值的提高，而且，我们判断，公司将逐步梳理旗下成本为4.5亿元的“天下第一城”房产、中国联通集团2.48%股权、35%的巨田基金股权以及投资3.6亿元的国安数码港等非优势资源资产，使得公司在突出主业的同时，获得大额资产转让收益，以平滑由于目前盐湖资源综合开发项目设备调试尚不稳定所导致的业绩波动。

　　据此，我们维持对中信国安“买入-A”的投资评级，同时建议机构投资者可积极申购可分离转债。与此同时，我们在此提醒投资者，权证的交易将增大公司正股的波动率水平，增加股价走势的不确定性。

　　1.可分离转债发行“尘埃落定”自中信国安发布计划发行可分离转债的董事会公告(2007年4月6日)以来，由于目前国内高涨的证券市场以及权证极高的受关注度，使得公司可分离转债的申报、审批以及发行进程始终受到市场的广泛关注。在经过5个月的充分准备和认证后，中信国安的可分离转债申请于8月20日中国证监会发审委2007年第102次会议审核通过，在获得批文后今日正式发布可分离转债募集说明书及发行公告。公司可分离转债的发行事宜终于“尘埃落定”。

　　1.1.可分离转债条件较为优厚尽管近期市场及中信国安股价呈现出不断走高的情况(9月10日收盘价为36.54元)，但在公司以及主承销商的共同努力下，此次发行的可分离转债仍给出较为优厚的条件。

　　此次发行的分离交易可转债总金额为17亿元，票面金额100元/张，共发行1700万张，债权期限为6年，到期日为2013年9月13日；

　　票面利率预设区间为1.2%~1.6%，每年付息一次，到期还本；

　　每张可分离转债可获得5.63份认股权证，行权比例为2:1(行权比例数值为0.5)，即每2份认股权证代表1股公司发行A股股票的认购权利；..行权价格为35.50元；

　　公司此次发行的可分离转债未提供担保，资信评级为AA+；..本次可分离转债向全体原股东优先配售(控股股东中信国安有限公司承诺最少认购3亿元)，剩余部分向机构投资者网下配售。

　　就公司此次分离交易可转债发行公告的内容来看，在符合证监会有关规定的前提下，设计的条款基本上给到最优状态：附带认购权证的存续时间为2年；行权价定为可取价格的下限－9月10日的交易均价35.50元；认购权证的数量也达到了上限－每张可分离转债附带5.63份认购权证。根据可分离转债条款假设(见表1)计算的权证理论价格为5.01元，此基本构成了权证上市后的下限。然而，基于目前国内权证市场受追捧的程度以及对中信国安长期发展趋势的正面评价，我们预测，权证上市后的价格可能显著超出理论价格。我们根据目前权证首日上市的平均溢价比率水平及其隐含波动率，分别假定为28%和50%，计算的权证价格为5.70元。当然，权证价格的实际运行仍可能超出我们预期。

　　尽管公司于2006年8月通过定向增发，募集资金14亿元，但由于其中有近5亿元用于国安集团所属青海国安股权的收购，剩余资金全部用于对青海国安的单方面增资。在盐湖资源综合开发项目巨额资金投入的情况下，募集资金迅速被消耗，进而银行贷款大幅增加。截止2007年中期，公司合并长短期付息债务高达44亿元，财务费用较高。因此，此次可分离转债发行募集资金中有12.5亿元用于银行贷款的偿还，中信国安（000839行情,资料,评论,搜索）敬请参阅报告结尾处免责申明4由于此次可分离转债发行票面利率最高仅为1.6%，相较公司目前6.82%的加权借款利率，利息支出的节约将十分显著。据测算，每年至少为公司减少6525万元的利息支出，影响税后每股收益0.07元。而且，公司明确表示将根据有线数字电视项目的进展情况逐步投入资金，这将意味着公司可能暂时将未投入的资金也用于偿还贷款，短期内利息减少的幅度可能更大。

　　1.2.2.认股权证行权募集资金运用－青海盐湖资源综合开发项目可分离转债附带认股权证的行权募集资金将全部用于青海盐湖资源综合开发项目，根据公司青海盐湖资源综合开发总体规划，公司将重点进行西台吉乃尔盐湖周边盐湖资源综合开发和西台吉乃尔盐湖镁资源开发。

　　周边盐湖资源综合开发项目总投资21.75亿元，第一年投入12.07亿元，第二年投入9.68亿元；..西台吉乃尔盐湖镁资源开发项目总投资19.22亿元，第一年投入9.35亿元，第二年投入9.87亿元。

　　由于可分离转债的方案设计中保证了认股权证行权募集资金不超过可分离转债发行募集资金17亿元，因此，行权募集资金与青海盐湖资源综合开发项目资金需求仍存在一定的缺口，公司将根据实际需要通过自有资金或银行借款自筹解决。

　　我们注意到，公司在可分离转债募集说明书中首次提及“周边盐湖资源综合开发项目”，据我们所知，距离青海国安目前拥有采矿权的西台吉乃尔湖最近的同类型盐湖资源是东台吉乃尔湖及一里坪盐湖。据此，我们推测，公司已将争取东台吉乃尔湖和一里坪采矿权及其资源开发正式纳入议事日程，为认股权证行权募集资金进行了项目准备。本人在2005年9月的第一篇基于盐湖资源综合开发项目的中信国安深度研究报告中便对公司争取东台吉乃尔湖及一里坪采矿权进行了预期，公司前期也在东台进行了碳酸锂、钾镁肥生产线的建设及试验性生产，为今后的大规模生产进行准备。我们预测，在未来一年内，公司将在中信集团的大力支持下，充分利用自身技术工艺和工业化生产的先发优势，全力争取东台及一里坪采矿权，成为推动公司“资源优势战略”实施的重点所在。

　　1.3.盐湖资源综合开发项目盈利预测前期我们对公司盐湖资源综合开发项目进行了重点调研，根据目前的设备调试、在建工程转固进度以及产品的生产销售情况，我们对青海国安的营收情况进行调整。

　　2.投资建议－可分离转债“催化”公司资源优势战略我们认为，中信国安可分离转债的顺利发行，在解决公司发展资金、降低财务费用的同时，进一步“催化”了公司的资源优势战略。中信国安经过上市十年的发展及近两年对青海国安的大规模投入，已基本形成以有线网络运营和盐湖开发等垄断资源经营为核心的主营业务架构。本次可分离转债分行募集资金除部分偿还银行贷款外，剩余资金全部投向有线数字电视业务，以保证旗下有线网络数字化整体平移的顺利推进，增强有线网络运营主业的盈利能力；而分离交易可转债认股权证行权募集资金又将全部投向盐湖资源综合开放项目，进一步提升盐湖资源开发的深度(延伸产品线)和广度(获得“周边盐湖资源采矿权”)。因此，可分离转债的发行无疑将进一步强化公司的资源优势战略，推动公司主业价值的提高。而且，在资源优势战略的框架下，非优势资源的资产和业务将逐步剥离，我们判断，公司可能逐步梳理旗下成本为4.5亿元的“天下第一城”房产、中国联通集团2.48%股权、35%的巨田基金股权以及投资3.6亿元的国安数码港非优势资源资产，使得公司在突出主业的同时，获得大额资产转让收益，以平滑由于目前盐湖资源综合开发项目设备调试尚不稳定所导致的业绩波动。

　　据此，我们维持对中信国安“买入-A”的投资评级，同时建议机构投资者可积极申购可分离转债。与此同时，我们在此提醒投资者，权证的交易将增大公司正股的波动率水平，增加股价走势的不确定性。 (来源：毛峥嵘 安信证券) 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。