山下湖珍珠集团股份有限公司成立于2004年，由陈夏英、陈海军、阮光寅、孙伯仁等六个自然人发起设立，主要发起人陈夏英为公司董事长。
公司经营范围：珍珠、珍珠首饰、珍珠工艺品的加工、销售，金银饰品装配加工、销售，珍珠养殖，实业投资，经营进出口业务。
主营业务为淡水珍珠的养殖与加工，主要产品为珍珠串、散珠等珍珠产品，产品以外销为主。
山下湖镇的珍珠产业集聚明显，公司具有规模优势，总销售量连续两年排名全国第一。
公司在珍珠加工方面具有技术优势。公司“千足”牌珍珠系列产品为中国名牌产品。公司未来将在珍珠养殖、珍珠综合利用和终端销售上加大投入，并增加国内销售的比例。
公司本次募集资金将用于3个项目，分别淡水育珠蚌繁育养殖基地、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设和国内营销网络建设。公司的产业链向两端延伸，将有利于保障原珠供应的质量和稳定，提高品牌知名度和增强公司的盈利能力。
我们预计公司07、08年的EPS分别为0.57元、0.85元，我们认为公司的二级市场定位31.0~36.0元。考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06年27.5倍，平均上市涨幅为219.64%，结合山下湖的融资规模和二级市场空间，建议询价区间为28-30倍06年PE水平，即为10.9-11.7元。
风险提示
公司治理风险；
财务风险；
对主要市场和重要客户依赖的风险；
出口退税和汇率风险；
募集资金投资项目的风险。
一、公司概况
公司成立于2003年9月30日，系根据浙江省人民政府企业上市工作领导小组文件浙上市200370号《关于同意发起设立浙江千足珍珠股份有限公司的批复》，由陈夏英、陈海军、阮光寅、孙伯仁、何周法和楼来锋等六个自然人发起设立。公司于2004年7月5日更名为浙江山下湖珍珠集团股份有限公司。公司注册资本为5,000万元，总股份5,000万股。公司设立后，主要发起人陈夏英为公司董事长，公司经营范围：珍珠、珍珠首饰、珍珠工艺品的加工、销售，金银饰品装配加工、销售，珍珠养殖，实业投资，经营进出口业务。
公司为农业产业化国家重点龙头企业和农产品加工企业技术创新机构，是珍珠加工行业唯一拥有上述认定的企业。公司注册商标“千足”为中国驰名商标。公司“千足”牌珍珠系列产品为中国名牌产品。在淡水珍珠养殖与加工领域，公司积累了丰富的客户资源和技术经验，已经确立了优势地位。
本次发行数量为1700万股，占发行后总股本的25.37%。
股份公司设立后，陈夏英仍是浙江山下湖珍珠有限公司和山下湖珍珠(香港)有限公司的控股股东。为避免同业竞争，浙江山下湖珍珠有限公司已对原有业务进行清理，有关业务由公司承接。该公司拥有的土地使用权及在建厂房于2004年12月经评估作价转让给公司，2006年12月浙江山下湖珍珠有限责任公司被正式注销。
2006年8月起山下湖珍珠(香港)有限公司不再从事珍珠贸易，经营范围变更为“投资”。除公司外，主要发起人没有投资任何与公司业务相同或相近的企业，除与山下湖珍珠(香港)有限公司存在产品销售的关联交易外，报告期公司在生产经营方面与主要发起人不存在任何利益上的关系。
2003年全球珍珠产品的市场规模约50亿美元。估计目前全球珍珠产业的市场规模约在50-60亿美元左右，并已经形成了从珍珠养殖、珍珠加工到珍珠综合开发利用等完整的产业链，其中，我国香港是全球珍珠产品最主要的集散地。
珍珠产业链主要包括：
1.珍珠养殖业：主要为珍珠加工企业提供原材料。全球淡水珍珠养殖主要集中在我国大陆长江中下游地区和淮海流域，日本等国家仅有少量生产；海水珍珠养殖主要集中在日本、中国、法属波利尼西亚以及澳大利亚、东南亚等。
2.珍珠粗加工：主要产品是珍珠串和散珠，为珍珠饰品提供原料。全球淡水珍珠的粗加工业主要集中在我国浙江省诸暨市山下湖镇和江苏省苏州市渭塘镇。
3.珠宝首饰设计与加工(珍珠精深加工)：直接面向消费者，并提供形式多样的珠宝首饰或珍珠工艺品，全球珠宝首饰设计与加工业主要集中在我国香港、欧美、日本等国家和地区。
4.珍珠综合开发利用：从事珍珠保健品、珍珠化妆品和珍珠药品的生产和经营，主要集中在我国养殖淡水珍珠的部分省、市。
5.珍珠产品的消费地区：主要集中在欧美、日本等发达国家和地区。
(二)我国淡水珍珠行业的主要特征
1、养殖规模大，产量高
上世纪九十年代以来，我国淡水珍珠养殖业发展很快。养殖业经营者逐步增多，养殖技术日益成熟，养殖模式从早期的小规模家庭式养殖为主，逐步发展为大规模科学化养殖基地、大型养殖户和小规模家庭式养殖并存的局面。
2003年全国养殖规模约81万亩，年产量约1,200吨。近几年由于养殖技术提升，淡水珍珠年总产量有所增大。2006年我国淡水珍珠年产量已约1,500吨，占全球珍珠总产量的95%以上。近几年由于养殖技术提升，淡水珍珠年总产量有所增大。从地域上看，我国淡水珍珠养殖主要分布在湖南、江苏、浙江等省份，而加工与交易基本上集中在诸暨的山下湖镇与吴中的渭塘镇。
2、以粗加工为主，产品附加值不高
我国是世界上淡水珍珠资源、加工和贸易的大国，但珍珠业总销售额不高，约占世界珍珠业总销售额的8％。在珍珠产品精加工方面，特别是珍珠产品的设计能力方面，我国大陆珍珠加工企业与香港、日本等同行存在较大的差距。我国大陆淡水珍珠加工企业主要集中在浙江省诸暨市山下湖镇和江苏省苏州市渭塘镇，主要从事珍珠串、散珠等粗加工产品的生产和出口，珍珠饰品、珍珠工艺品及综合开发利用等精加工产品的产业化程度及产品附加值不高。
3、主要依靠出口，国内市场有待开拓
目前，我国大陆珍珠行业中规模比较大的企业销售渠道主要依靠出口，原珠及饰品出口量占全球总产量的90%以上，大部分以珍珠串等半成品提供给境外珠宝商，后者经深加工(主要通过设计形成各式终端消费品)后销售到世界各地。多数珍珠企业因受规模、资金等限制，尚未建立终端消费市场网络和国际销售网络。
国内市场方面，由于受制于国家对珍珠加工企业征收消费税的影响，境内企业在国内的产品推广力度不大，销售规模也相对较小。2005年，国内珠宝首饰销售额1,400多亿元，钻石、黄金、铂金、玉石的销售额各约占销售总额的10%到25%，珍珠类产品约占销售总额的3%，其中境内企业生产的珍珠类产品销售额不到市场销售总额的1%。
三、公司现有业务分析
(一)公司主营业务介绍
公司作为农业产业化国家重点龙头企业和农产品加工企业技术创新机构，主营业务为淡水珍珠的养殖与加工，主要产品为珍珠串、散珠等珍珠产品以及珍珠首饰、珍珠工艺品等珍珠饰品，产品以外销为主，主要销售地为中国香港。
报告期各期，公司外销收入分别为13,752.81万元、16,593.72万元、20,320.95万元和15,030.51万元，外销业务收入占营业收入的比例分别为90.83%、86.34%、85.15%和85.50%。根据海关统计数据，在全国淡水珍珠的出口销售中，公司2004年度的销售排名为第二位。2005年度、2006年度的销售排名均为第一位，占珍珠出口的主要品种“其他已加工的养殖珍珠”出口额的15.85%和20.49%，占国内珍珠产品(不包括珍珠制品)全部出口额的13.50%和17.80%。
公司主要产品是珍珠串和散珠等珍珠产品，报告期各期公司珍珠串和散珠等珍珠产品实现的销售收入占营业收入的比例分别为98.97%、98.90%、93.76
%公司2005年、2006年产销量大幅增加。原因主要有：
(1)国际市场对我国珍珠的需求呈上升趋势近年来欧洲、美国等发达国家和地区经济的持续增长，这些地区对我国珍珠的需求保持上升趋势。2006年全国其他已加工养殖珍珠出口总量为420,730.645公斤，比上年增加121,226.559公斤，增幅达40.48%。
国际市场对我国淡水珍珠持续上升的需求，是公司近两年产销量增加的主要原因。
(2)在保持外销市场稳定增长的同时，公司着力于内销市场的开拓，内销量有较大幅度上升。公司内销业务收入由2004年度的1,388.88万元，大幅度增加到2005年度的2,615.18万元和2006年度的3,543.00万元。
(3)公司抓住有利的市场时机，加大采购规模，为公司产销量增加提供了条件。2004年末和2005年初，受国际市场珍珠产品价格波动的影响，国内原珠的采购价格有所下降。公司抓住有利时机，适当扩大了负债规模，加大了采购量。公司2005年度采购金额同比增长33.29%，同时单位采购同比成本降低30.74%。2005年采购量的增加为公司2005年、2006年度产销量的大幅增加提供了条件。
(二)历史业绩表现分析
公司利润主要来源于主营业务，投资收益和营业外净收入对利润影响均较小，2007年1-6月、2006年、2005年和2004年这几项合计分别为53.92万元、153.85万元、52.18万元和81.13万元，占利润总额的比例分别为1.44%、3.76%、2.16%、3.01%，对公司经营业绩无重大影响。
毛利率呈上升后逐渐趋近稳定。从公司地区分部的毛利率变动情况来看，公司近3年，外销和内销的毛利率逐渐趋近于30%，其中，外销的毛利率上升而内销的毛利率下降。
报告期公司的收入和利润主要来自于外销业务，外销产品价格呈稳趋升是外销毛利率上升的主要原因，2004年—2006年及2007年中期，外销平均价格分别为：5286.79元/公斤、4304.24元/公斤、4607.19元/公斤和5711.12元/公斤；内销产品价格的下降是外销毛利率上升的主要原因，其平均价格2004年为5,286.79元/公斤，2005年为2,512.54元/公斤，同比下降52.48%，2006年为2,315.82元/公斤，同比下降7.83%，2007年1-6月为2,150.70元/公斤，比2006年度平均价格下降7.13%。
从产品的分类来看，占销售收入比重高达90%的珍珠串和散珠的毛利率在20%~30%之间，珍珠保健品的毛利率最高，下层珠的毛利率最低但呈上升趋势，后两者占销售量的比重最小。公司各类产品的毛利率在逐步趋近，产品结构的变化会对公司利润变化产生的影响会变小。
2004年，公司被农业部、证监会等八部委认定为农业产业化国家重点龙头企业，2005年被农业部认定为农产品加工企业技术创新机构，是珍珠加工行业唯一拥有上述认定的企业。
公司的核心技术主要如下：
第一，公司自主研发的“防腐蚀抗老化加工技术”首次将现代纳米技术和高分子聚合技术引入到珍珠的加工技术中，生产出创新型防腐蚀抗老化珍珠，大大提高了珍珠的亮泽和光洁度以及防氧化、抗酸性、抗侵蚀等性能。
第二，公司研究所设有养殖技术研究室，公司总结出了完整、系统的育珠蚌养殖技术，特别是在育珠蚌的增养方面(3年蚌龄以上育珠蚌的养殖)，大大延长了珠蚌的生长旺期，提高了高品质珍珠的产珠率。
第三，公司还在珍珠的增光漂白、抛光和染色及珍珠综合开发利用等方面拥有丰富的经验和技术。公司研究所为省级高新技术研究开发中心和浙江省淡水珍珠质量检测中心工作站，引进了大批高层次人才，与中科院纳米科技中心、浙江大学、上海中医药大学等建立了长期合作关系。目前已完成和正在研究的科技成果和项目有28项，已经获得授权或受理的专利有30项。
(二)主要竞争对手的简要情况
在国内珍珠加工企业中，公司综合实力较强，在行业内处于优势地位。同行业综合实力较强的其它企业主要有浙江阮仕珍珠股份有限公司、浙江佳丽珍珠有限公司等。在珍珠粉胶囊的生产企业中，实力较强的企业主要是浙江长生鸟药业有限公司，该公司是子公司英格莱制药的主要竞争对手。
浙江阮仕珍珠股份有限公司、浙江东方神州珠宝有限公司、浙江佳丽珍珠首饰有限公司和浙江长生鸟药业有限公司，与公司皆同处山下湖镇，其中阮仕珍珠于公司的经营规模比较接近。
以上三个项目总投资13779.00万元，募集资金不能满足上述全部项目投资需要的部分通过公司自筹解决；如募集资金额超过上述项目投资总额，超额部分将用于补充公司流动资金和偿还银行借款。
总体而言，我们认为公司的募股投资围绕主业，通过扩大养殖规模和保健品加工规模，建立国内销售渠道，使公司的产业链向两端延伸，保障原珠供应的质量和稳定，提高品牌知名度，增强公司的盈利能力和可持续发展能力，对公司主业的发展有积极的促进作用。
六、风险因素
公司治理风险：本次发行前，公司控股股东和实际控制人陈夏英持有公司63%的股份，陈夏英之弟陈海军持有20%的股份，陈夏英之妹夫孙伯仁持有5%的股份。
本次发行后，陈夏英及陈海军、孙伯仁所持有的股份比例分别为47.01%、14.93%、3.73%，陈夏英仍能对公司的发展战略、生产经营、利润分配决策等实施重大影响，且陈夏英、陈海军和孙伯仁有密切关联，公司存在控股股东控制风险。
财务风险：
1．资产负债率偏高和债务以流动负债为主。2007年6月30日，公司资产负债率为63.96%，负债主要为短期借款，公司存在一定的偿债风险。
2．存货风险：报告期各期末，公司存货占同期流动资产的比例分别为67.11%、63.49%、53.81%和47.00%，05、06年末存货分别增长71.50%、26.42%，均高于同期营业收入的增长，将占用较多的流动资金，增加财务费用，可能带来经营风险。
3．经营活动产生的现金流量净额为负的风险：2004年、2005年和2006年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-519.44万元、-7,350.37万元和350.49万元。其原因是：公司的采购额大幅增加，由2004年度的14,332.07万元增加到2005年度的19,103.19万元，2006年度略有减少，公司依照行业习惯给较多客户予以了付款信用期，使报告期各期末公司应收账款持续增加。如果经营活动产生的现金流量在未来几年内不能持续好转，公司的正常生产经营将受到较大影响。
对主要市场和重要客户依赖的风险：公司的产品主要外销至香港市场。公司主要的客户是从事批发业务的珠宝商和珍珠精加工企业，客户较为集中。2006年度及2007年1-6月公司对前五大客户的销售收入分别占主营收入的65.61%和35.81%。公司存在对主要市场和重要客户依赖的风险。
养殖业务风险：环境污染、生物传染、养殖品种种质退化以及人为失误等因素都有可能引发育珠蚌等养殖品种疾病，可能会对公司养殖业务带来不利影响。
人才短缺的风险：随着公司快速发展，人才短缺的问题日益突出。公司地处浙江省诸暨市山下湖镇，距离大中型城市较远，对人才的吸引力相对不足。若公司在下一步发展中，不能够进一步充实优秀的技术、管理、营销人才，将制约公司的快速发展。
出口退税影响：报告期公司出口产品的退税率为13%，但自2007年7月1日起财政部、国家税务总局、发改委、商务部和海关总署五部委调整2831项商品的出口退税政策，覆盖了海关税则中商品总数的37%，其中珍珠及其制品的出口退税率下调至5%。
出口退税率下调对公司盈利能力的持续提升造成较大的负面影响，使公司利润总额、净利润等增长速度放缓。
未来几年，公司经营效益能否持续增长，取决于公司能否通过价格调整、发挥规模优势、延伸产业链等途径消除出口退税率下调对公司盈利能力提升的不利影响。公司新投项目的毛利率要高于现有业务。公司07年1-6月实现净利润2,448.91万元，公司预计上半年和下半年的销售较为均衡，考虑出口退税率下调因素，07年6-12月预计实现净利润1600万元左右，07年全年预计实现净利润4,000万元左右，较2006年净利润增长30%左右。
出口退税调整后，绍兴珍珠出口量和均价大降。据绍兴海关统计，7月份绍兴珍珠出口仅为46.6吨，出口总额为1353万美元，比6月份分别下降63.7%和72.6%。
值得关注的是，珍珠7月份出口量在下降72.6%的同时，出口均价也出现下降。绍兴海关统计显示，7月份，绍兴珍珠出口均价仅为29万美元/吨，比6月份下降了24.6%。7月1日起，珍珠的出口退税率从13%降到5%。受此影响，今年6月份，绍兴市珍珠出口总额达到了4938.54万美元，而1~5月份，珍珠出口总额为5899.35万美元。这是由于绍兴市珍珠企业纷纷抢在6月份出货，导致了7月份出口量出现大幅下降。
出口退税率下降后，珍珠出口出现量减价跌，暴露了珍珠行业存在的软肋：一是淡水珍珠产业质量有待提高，目前，浙江省淡水珍珠中真正能做到珠宝级的珍珠不到10%；二是珍珠加工工艺简单，产品结构较单一，同质现象严重，出口企业之间压价竞销、质次价低问题也较突出；三是短期内由于缺乏竞争力等原因，珍珠出口企业损失的利润，无法通过提价等手段弥补。
汇率风险：公司外销的主要区域是香港市场。随着人民币不断升值，公司损益波动较大。2004年度、2005年度、2006年度及2007年1-6月公司汇兑损失为8.79万元、49.97万元、300.67万元和122.50万元。人民币的不断升值将对公司出口产品的市场竞争力和盈利能力产生不利的影响。
募集资金投资项目的风险：公司本次发行募集资金投资项目中“珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目”建成后，将形成年产200吨的珍珠粉中药饮片及胶囊等珍珠粉产品的生产能力。与公司目前该类产品的生产能力相比，项目完成后产能将迅速扩张。能否顺利开拓市场，将直接影响项目收益和公司整体效益。
七、盈利预测、估值及申购建议
(一)盈利预测
公司的2007年、2008年业绩的增长空间取决于公司现有业务规模的扩张，从而推动企业利润的提升。2009年后，随着募集资金项目的达产，公司的业绩随着新增产能的增长而的提高。
收入及盈利预测假设及说明：
公司逐渐加大内销比例，降低外销比例，公司现有业务外销比例3年内下降到70%，2007年下半年、2008年、2009年现有业务外销比例分别为80%、77%、70%。
从2007年7月1日开始，公司出口退税率从13%下降到5%。受出口退税影响，公司毛利率有下降趋势。
由于上半年集中出口，2007年下半年各类产品的销售收入比上半年有下降，下降幅度为25%，2008、2009年各类产品的销售收入保持报告期的平均增长幅度。
产品和原材料价格保持目前水平。
新募投项目按招股书的计划投产、运营。
国内水产行业可比上市公司有三家，对应的07年平均PE为47.81倍，08年平均PE为38.35倍，09年平均PE为30.98倍，按照此估值水平，山下湖的二级市场合理定价为27.20~32.60元。
中小企业板上市公司成长性较好，市场给予了较高的估值水平，参照中小企业板平均估值水平，我们谨慎起见，取2007年60-65倍和08年40~45倍市盈率为公司估值参考，对应股价区间分别为34.20~37.05元和34.00~38.25元。
(三)询价建议
综合而言，我们认为公司的二级市场定位31.0~36.0元。考虑到中小板公司今年发行市盈率平均为06年27.5倍，平均上市涨幅为219.64%，结合山下湖的融资规模和二级市场空间，建议询价区间为28-30倍06年PE水平，即为10.9-11.7元。 (来源：陈逊 平安证券)
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(责任编辑：吴飞)
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