中投证券：山下湖 竞争中脱颖而出 中小板珍珠(图)

　　农业产业与消费升级的结合

　　珍珠养殖业作为大农业的组成部分和绿色产业之一，在较长时间内会受到各级政府的支持和鼓励。而中高档珍珠作为珠宝业重要组成之一，将受益于消费升级，前景较为看好。未来能以先进技术进行大规模养殖和拥有先进加工技术和设计水平的企业将成为该行业竞争的最终胜利者。

　　在竞争中脱颖而出

　　尽管行业竞争激烈，但凭借技术优势、品牌优势和渠道优势，山下湖最近三年的出口份额占有率稳步上升，由2004年的12.83%上升到2006年的17.80%，这说明公司在激烈的市场竞争中取得了一定的优势地位。公司先后被认定为农业产业化国家重点龙头企业和农产品加工企业技术创新机构。

　　融资项目将完善产业链，增强盈利能力和抗风险能力

　　募集资金建设项目总投资额1.3亿元，拟投入淡水育珠蚌繁育养殖基地项目、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目和国内营销网络项目。上述项目可提升公司自产珍珠数量及其珍珠深加工水平，有助于实现公司纵向一体化发展，降低公司的经营风险，并扩大公司品牌的国内影响力。

　　盈利预测

　　募集资金项目完全达产后，公司08年新增原珠产量65.19吨，2011年起每年新增原珠产量50.4吨。其它两个项目也将对公司业绩提升作出贡献。根据公司文件并考虑退税政策的影响，预测未来两年公司业绩会较快增长，07年EPS为0.56元/股。

　　估值与定价

　　与山下湖相近的上市公司有东方海洋。考虑到公司业务的独特和消费升级的因素，给予35--40倍动态PE。市场价格应为19.6—22.4元。

　　投资建议

　　山下湖具有农业产业化和典型消费升级的双重特征，在市场竞争中取得了一定竞争优势，从长远来看，具备了成为细分行业领袖的一些产业条件和内在素质。但由于珍珠价格的波动性，公司未来业绩增长面临一定不确定性。建议适当介入。

　　公司背景

　　一、珍珠养殖和加工——农业产业与消费升级的结合

　　珍珠分海水珍珠和淡水珍珠，其中淡水珍珠占绝对优势，全球淡水珍珠产量约1500吨，海水珍珠产量不足100吨。2006年我国淡水珍珠年产量已约1,500吨，占全球珍珠总产量的95%以上，其中绝大部分用于出口。

　　香港作为全球珍珠产品最主要的集散地，是我国珍珠出口的重要通道。珍珠产业分珍珠养殖、珍珠粗加工和精深加工、珍珠综合开发等几个环节。一般而言，养殖好的珍珠经过粗加工后，挑选质量上乘的珍珠进行精加工作为珠宝首饰，而质量不好的珍珠则作为一般饰品或药品进行开发。其中珍珠养殖和珍珠加工属于农产品加工产业，而珍珠的综合开发则涵盖于珠宝业、药品等行业。珍珠养殖业作为大农业的组成部分和绿色产业之一，符合国家发展我国现代农业，建设社会主义新农村的整体战略，在较长时间内会受到各级政府的支持和鼓励。

　　而珍珠，特别是高档珍珠作为珠宝业的重要组成之一，在人们收入水平上涨的情况下，将受益于消费升级，因此前景较为看好。

　　目前我国对珍珠的养殖和加工分属不同的行政主管部门管理，其中珍珠养殖归属国家农业部渔业行政部门主管，珍珠加工、销售则归属国家国土资源部珠宝玉石首饰管理中心。近年来，我国淡水珍珠产业业发展很快，养殖技术日益成熟，养殖模式从早期的小规模家庭式养殖为主，逐步发展为大规模科学化养殖基地、大型养殖户和小规模家庭式养殖并存的局面。但同时也存在以粗加工为主、产品附加值不高和过度依赖出口的缺陷。目前，国内淡水珍珠养殖主要集中在我国大陆长江中下游地区和淮海流域，而加工企业主要集中在浙江省诸暨市山下湖镇和江苏省苏州市渭塘镇。据不完全统计，诸暨市拥有珍珠加工企业315家，贸易企业162家，其中销售额超5000万元珍珠企业约20家，超亿元企业8家。规模比较大的企业（资产超过1亿元）约10多家，这类企业主要从事外销业务。其中实力较强的有山下湖珍珠、阮仕珍珠、江佳丽珍珠等企业，行业竞争较为激烈。

　　行业进入壁垒并不高，但是，行业竞争的关键要素是珍珠品质的高低。从国际市场看，高品质珍珠的价格趋于上扬，而低品质的珍珠价格不断下降。因此，从养殖角度而言，能否获取适宜于养殖珍珠的水域、是否拥有良好的养殖和防病害技术；从加工角度，是否能处理好珍珠的光泽、能否设计好符合消费潮流的饰品和充分利用好低品质珍珠原材料，直接关系到企业的获利能力和发展。从这个意义上来看，未来能进行大规模养殖和拥有先进加工技术和设计水平的企业将成为行业竞争的最终胜利者。

　　二、山下湖——在竞争中脱颖而出

　　公司主营业务为淡水珍珠的养殖与加工，主要产品为珍珠串、散珠等珍珠产品以及珍珠首饰、珍珠工艺品等珍珠饰品，产品以外销为主，主要销售地为中国香港。报告期内公司的业务收入主要来自于珍珠加工业务。

　　从产品类别来看，公司主要产品毛利率差异大，其中饰品毛利率最高，珍珠串和散珠次之。2004年度、2005年度、2006年度和2007年1-6月，公司外销收入分别为13,752.81万元、16,593.72万元、20,320.95万元和15,030.51万元，外销业务收入占营业收入的比例分别为90.83%、86.34%、85.15%和85.50%。尽管公司目前的营业范围包括淡水珍珠的养殖，但是养殖规模非常小，公司淡水珍珠加工的原材料绝大部分是外购所得。

　　公司的竞争优势主要是技术优势，表现为养殖环节的增养技术和加工环节的增光漂白以及防腐蚀抗老化技术。同时公司注重销售渠道的建设，与海外客户建立了较为稳定的营销关系。公司重视科技开发和技术创新。公司创办了“浙江山下湖珍珠研究所”，其自主研发的“防腐蚀抗老化珍珠加工技术”，首次将现代纳米技术和高分子聚合技术引入到珍珠的加工技术中。该技术利用溶胶－凝胶技术与特殊成型工艺，在珍珠内外层中制备出纳米金属氧化物和高分子树脂，大大提高了珍珠的亮泽和光洁度以及防氧化、抗酸性、抗侵蚀等性能。该项技术于2005年已初步实现产业化，经济效益明显。公司还在珍珠的增光漂白、抛光和染色及珍珠综合开发利用等方面拥有丰富的经验和技术。2004年，公司被农业部、证监会等八部委认定为农业产业化国家重点龙头企业，2005年被农业部认定为农产品加工企业技术创新机构，是珍珠加工行业唯一拥有上述认定的企业。

　　根据海关统计数据，在全国淡水珍珠的出口销售中，公司2004年度的销售排名为第二位。2005年度、2006年度的销售排名均为第一位，占珍珠出口的主要品种“其他已加工的养殖珍珠”出口额的15.85%和20.49%，占国内珍珠产品（不包括珍珠制品）全部出口额的13.50%和17.80%。公司注册商标“千足”为中国驰名商标。公司“千足”牌珍珠系列产品为中国名牌产品。在淡水珍珠养殖与加工领域，公司积累了丰富的客户资源和技术经验，已经确立了优势地位。

　　公司面临的竞争压力较大，行业竞争对手的实力也较强，从表1可以看出，2006年公司（含诸暨英发行珍珠有限公司）出口占全国总出口的17.80%，而其它竞争对手的市场份额也不低。由于这类企业的产品主要面向海外市场，因此出口的比例基本反映了市场占有率。但是公司最近三年的市场占有率稳步上升，由2004年的12.83%上升到2006年的17.80%，这说明公司在激烈的市场竞争中取得了一定的优势地位。

　　由于产业准入门槛较低，农户个体养殖的数量较大，养殖的随意性比较高，因此导致珍珠价格的周期性波动较为明显。2006年度与2007年1-6月，公司外销毛利率维持在较高水平，主要是公司外销产品档次较高，产品价格维持在高位。但报告期公司内销毛利率呈下降趋势，主要是低档产品数量较多，导致内销产品价格呈下降趋势，并且下降幅度大于产品成本的下降幅度。综合两者，公司06年和07年的毛利率稳定在较高水平。

　　此外，公司的生产经营模式特征导致了公司的存货较多，而且负债（主要是流动负债）率较高，给公司带来了一定的经营风险。近年来公司加大了存货管理、应收账款管理和资金管理，提升了存货周转率和应收账款周转率并降低了负债率，改善了公司的运营状况。

　　根据税务总局于2007年6月18日发布的《财政部国家税务总局关于调低部分商品出口退税率的通知》规定，自2007年7月1日起公司出口产品的出口退税率下调为5%。由于公司的产品大部分外销，因此出口退税率下调对公司盈利能力的持续提升造成一定的负面影响。公司未来的业绩增长有一定的政策风险和人民币升值风险。但是，公司可以通过提高外销产品的附加值及定价水平，来部分缓解出口退税率的影响。

　　募股资金项目分析

　　公司首次公开发行股票发行人民币普通股1700万股。募集资金拟投入淡水育珠蚌繁育养殖基地项目、珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目和国内营销网络建设等三个项目。投资总额13,779.00万元，其中6,700.00万元投资于淡水育珠蚌繁育养殖基地项目。该项目完成后，公司第一年新增原珠产量65.19吨，第二年新增产珠量为20.57吨，第三年新增产珠量为9.90吨，估计第四年至第十五年每年新增产珠量为50.04吨，这将提升公司自产珍珠占公司原材料采购数量的比例，实现公司的纵向一体化发展，降低公司的经营风险。同时由于珍珠养殖毛利率较高（50%左右），同时公司拥有领先的养殖技术，可以大大增加原珠的品质，对于公司后续加工珍珠的质量有着重要影响，因此该项目有着较好的盈利前景。

　　公司还拟以募集资金4,579万元投入珍珠粉中药饮片及胶囊生产线建设项目。该项目建成后，将形成年产200吨珍珠粉中药饮片及胶囊等珍珠粉产品生产能力，年销售收入将达到8000万元，占全国珍珠粉医药保健品市场预测需求量的4％左右。由于原珠中总有相当比例的低品质珍珠，因此以前往往将这类珍珠加工成低档饰品或其它产品出售，利润较低。现在公司将这类珍珠用于生产加工珍珠系列美容或保健食药品，可以充分提升这部分原珠的增值潜力。此类产品的毛利率较高，2006年毛利率高达52.70%，2007年上半年为36.54%。

　　此外，公司还将以募集资金来建设国内营销网络建设项目。拟在各区域中心城市建设9家专卖店，来更好的拓展为拓展国内市场，持续提升公司的盈利能力，扩大公司品牌的国内影响力。预计上述项目实施并投产后，公司的盈利能力将有较大增长。

　　盈利预测

　　2006年相比2005年，公司收入和利润增长幅度非常大，而且综合毛利率也由22.14%上升到31.28%。主要原因是公司外销产品档次较高，产品价格维持在高位，而且销售规模不断增长。2007年延续了这种良好的增长态势。但是从2007年7月1日，公司的出口退税率将下调至5％，这将对公司的未来净利润造成较大负面影响。

　　公司募集资金项目达产后，公司的营业收入和利润将大幅增加，2008年和2009年仍将保持快速发展，2008年营业收入将在40000万元以上。预计2007年每股收益0.56元。估值

　　采取相对估值方法评价山下湖。由于目前上市公司中并无从事珍珠养殖和加工的企业。我们选择与山下湖的产业特征和销售区域较为接近的上市公司东方海洋。东方海洋目前动态市盈率60倍。鉴于山下湖从事的珍珠业务具有较强的消费升级概念，因此其估值将高于东方海洋。同时随着募集项目的投产，山下湖未来几年具有较高增长预期，同时考虑到公司仍主要从事珍珠的粗加工业务，以及未来新增项目存在一定风险，我们给于山下湖上市后35-40倍动态市盈率。市场价格应为19.6—22.4元。

　　投资评价和建议

　　山下湖从事的业务具有农业产业化和典型消费升级的双重特征，而且目前公司行业和业务较为独特，上市中还没有从事相关行业的公司。公司在近几年的市场竞争中凭借技术优势、品牌优势和渠道优势，市场占用率和外销价格均提升较快，取得了一定的竞争优势。随着公司利润率较高的珍珠养殖项目和珍珠药品开发项目的实施，公司将进一步完善产业链，提升自身的竞争优势。公司已经是行业的龙头企业，参与了行业标准的制定。公司的治理结构较为清晰，关联交易较少，从长远来看，具备了成为细分行业领袖的一些产业条件和内在素质。但由于珍珠价格的波动性，以及公司未来业绩增长面临一定不确定性，因此在估值范围内，建议适当介入。

　　作者：郑绮 中投证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。