通信设备：优势厂商持续快速增长　推荐6只股

　　不考虑纯终端企业国际市场拓展及国内竞争格局优化推动行业盈利改善

　　剔除三家专门终端设备公司影响，上半年行业收入、净利润分别同比增长11.0％、35.1％。行业07H1延续了06年以来的增长趋势，而增速低于06年的主要原因是05年处于行业低谷使06年具有恢复性高增长的特点。在国内3G网络建设还未大规模启动的情况下，设备行业的平稳增长是部分优势上市公司国内、国际市场竞争力提升的表现。

　　收入规模增长及子行业竞争格局改善推动(不含专门终端厂商)行业毛利率提升4.3个百分点，并相应推动营业利润率、净利润率提升0.8、0.5个百分点，使净利润增幅远高于收入增幅。

　　行业目前盈利水平的收入敏感性较高。

　　子行业比较，综合设备和光纤光缆表现突出，而专门终端厂商延续大幅下滑趋势。

　　行业展望：优势公司有望延续业绩持续快速增长通信设备行业经过前几年国内需求下滑带来的激烈竞争洗礼，行业开始出现结构性盈利快速增长的积极趋势，优势公司有望延续业绩持续快速增长。趋势推动因素是：

　　首先，部分公司在激烈竞争后开始成长为在国际范围内具有核心技术和/或规模优势的通信设备制造商，并顺势大力拓展国际市场。国际市场的开拓扩大了市场空间，也使设备厂商降低了对国内主导运营商的客户依赖度。

　　其次，虽然一再推迟，但3G牌照终将在一两年内发放，并推动国内通信设备市场增长。

　　最后，光纤光缆和部分配套设备子行业出现竞争格局改善趋势，行业市场份额开始向前几名的优势厂商集中。这将有利于在未来避免恶性价格竞争，并使行业盈利保持在一个合理水平

　　重点上市公司业绩预测及评级

　　简单按上半年净利润的2倍预测全年利润，通信设备行业(不含终端企业)的07年动态PE为80倍，剔除亏损企业的动态PE为75倍。由于通信设备行业季节性明显、下半年营收及利润会明显好于上半年，07全年的实际PE值会低于简单测算值，估计在60倍左右。但即使如此，行业整体估值仍偏高，我们对整个行业给予中性评级，建议投资者重点关注业绩增长基础扎实、具备核心技术和产品竞争力、能从国内通信网络升级和行业国际竞争力提升的趋势中受益的优势上市公司。

　　部分重点上市评级：给予中兴通讯、亨通光电、东信和平增持评级，给予烽火通信、新海宜、中创信测中性评级。

　　不考虑纯终端企业国际市场拓展及国内竞争格局优化推动行业盈利改善

　　我们统计的24家通信及相关设备上市公司上半年共实现营收347.2亿元，同比增长2.0％；实现营业利润及净利润分别为2401万、1.8亿元，同比下降93%、70％。24家公司中19家实现盈利，亏损企业5家，主要是专门通信终端子行业的夏新、波导、ST科健三家公司就巨亏6.1亿元，占行业公司亏损总和的95％。剔除三家专门终端设备公司的影响，则上半年行业收入、净利润分别同比增长11.0％、35.1％。可以看出，除专门终端厂商外，通信设备行业上半年的盈利增长较强劲。由于行业在过去一年内没有重大资产重组及注入事项，这一增长更能反映行业需求及上市公司盈利能力改善的趋势，也更具有持续性。

　　我们需要强调的是，专门通信终端设备厂商夏新、波导的业务下滑并不表明手机终端行业自身趋势向下，事实上中兴、华为等综合设备厂商上半年的手机终端业务在国际、国内市场都出现大幅增长。夏新、波导业绩的下滑更多反映了其业务模式难以适应目前终端设备行业的竞争趋势，终端行业作为移动通信设备的重要组成部分，其需求及收入仍处于稳步增长轨道中。下文中终端子行业都指的是夏新、波导这类专门终端设备厂商组成的细分行业。

　　下面我们具体分析行业收入增长、盈利能力和盈利水平变化的状况及其背后的趋势性因素。

　　国内需求回升及国际市场拓展推动优势设备厂商收入快速增长上半年(不含专门终端)行业收入增长11.0％，虽然这一增速较为温和，也低于06全年35.4％的营收增速，但我们认为它仍然具有重要的意义。一方面，与05年行业负增长比较，上半年的增长延续了06年以来的增长趋势，而增速低于06年的重要原因是05年处于行业低谷使06年具有恢复性高增长的特点；另一方面，在国内3G牌照一再推迟、3G网络建设还未大规模启动的情况下，设备行业保持平稳增长是相关上市公司国内、国际市场竞争力提升的表现。随着3G网络建设在未来两到三年内逐步铺开，公司竞争力提升与国内需求的放量增长结合将推动优势公司的收入和利润更快速增长。

　　值得注意的是，行业内增长呈现明显分化态势，不同子行业、优势公司与劣势公司之间增长差距明显。上半年营收增长达20％、30％以上的企业数量分别为8家、3家(不包括ST科健，其上半年收入增速达1538％的原因是06年中期收入仅59万，不具有可比性)，这些公司的增速远高于行业平均的增速，主要是行业龙头中兴通讯及优势光纤光缆厂商和部分具有区域或细分产品竞争力的配套设备厂商。

　　综合设备厂商中兴通讯上半年收入增幅达43.8％，与06全年6.7%及05年-4.9％的水平比较，公司出现明显收入增长拐点，主要动力是海外营收规模快速增长和国内中移动GSM网扩容、TD试验网建设带来无线业务快速增长。

　　光纤光缆子行业上半年整体营收增长22.8％，与06、05年26.2％、-0.4％的增长比较，行业维持了06年以来的需求复苏态势。其中，优势光纤光缆厂商亨通光电及特种线缆龙头中天科技的收入增长分别达36.0％、86.4％，明显高于行业平均增长，这表明光纤光缆行业在需求复苏和运营商集中采购的背景下，市场份额开始向前几位的优势厂商集合，行业出现良性的整合趋势。

　　配套设备子行业增长较平缓，其中东信和平、新海宜、中创信测、三维通信表现较好。

　　终端子行业延续了04年以来的收入负增长态势(见图3)，且07上半年的收入下滑有加速趋势。我们认为，国内专门的手机厂商波导、夏新面临四个方面的竞争挤压，即正面是国外专业厂商诺基亚、摩托罗拉等的高端技术优势和中低端全球规模优势，两侧是国内消费电子类企业联想、康佳等凭借渠道和品牌优势对手机行业进行交叉渗透及华为、中兴等设备厂商凭借技术和运营商客户关系优势大举介入手机定制，后面则面临国产黑手机产业链的低成本和灵活反应竞争压力。如果波导、夏新等不能在技术创新上取得突破并建立核心竞争力，其手机业务前景值得担忧。

　　总体上看，通信设备行业收入快速增长公司的动力主要来自两个方面：国内需求回升及国际市场开拓。

　　国内通信设备需求的回升主要集中在移动通信和光通信领域，尤其是中移动05年以来新增用户屡创新高推动其不断增加2G网络扩容和升级投资，带动相关系统设备、配套设备和光纤光缆公司收入增长，这是国内设备需求近两年增长的主要原因。另外，固网运营商对宽带城域网的扩容投资也推动了光纤光缆需求的增加。从快速增长的公司基本上集中在移动通信(包括系统和配套设备)和光通信领域以及这些公司的收入增长主要来自中移动即可验证以上结论。

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　　虽然国内需求出现回升，但由于固网运营商资本开支受制于收入增长停滞、联通资本开支受制于提升盈利性考虑，整个国内的通信设备需求增长幅度较小。与此同时，国际市场成为国内优势公司收入增长的重要甚至最重要动力，这表明国内部分通信设备公司的国际市场竞争力在提升。

　　毛利率提升推动行业盈利能力改善，盈利增长敏感性高

　　由于终端子行业上半年出现大幅亏损，我们在上部分中已经分析该子行业面临困境的原因，在下面对行业盈利能力的分析中剔除该子行业公司。

　　(不含专门终端)通信设备行业上半年营业利润率、净利润率分别比去年同期小幅提升0.8、0.5个百分点，达2.1％、2.6％。净利润率高于营业利润率的主要原因是行业内部分公司享受软件产品增值税退税政策优惠，退税收入占净利润的比重较大。营业利润率上升的主要原因是毛利率提升，行业整体毛利率上半年为23.7％，比去年提升4.3个百分点。从附表6中可以看出，营业利润率增加明显低于毛利率提升的原因主要是销售费用率同比增加了2.3个百分点。

　　我们判断，行业毛利率提升的原因是销售规模扩大及子行业产品价格趋稳(如光纤光缆)，而销售费用率提升的原因是相关公司加大国际市场开拓力度(如中兴通讯、东信和平)带来渠道和人员及运费增加。事实上，由于中兴通讯占行业收入规模比例大(占不含终端行业的49％)，且毛利率及销售费用率远高于行业平均，其今年上半年的毛利率提升和消费费用率增加对整个行业的变化有决定性影响。

　　另外值得注意的一点是，在行业整体收入仅同比增长11.0％的情况下，营业利润及净利润分别增加了76.8％、35.1％，说明通信设备行业目前的盈利水平对收入规模增长非常敏感。原因是行业目前的毛利率和营业利润率处于较低水平，销售收入的增长和成本相对固定结合会推动利润大幅增长。

　　虽然上半年通信设备行业的盈利能力有所改善，但整体盈利水平仍较低，07上半年行业的净利润率、净资产收益率分别为2.6％、2.9％。我们认为，通信设备行业的盈利仍未达到一般的行业合理水平，原因是主要设备厂商中兴通讯业务处于扩张期、费用率较高，部分公司缺乏核心技术竞争能力或业务过分依赖国内运营商使盈利能力受制约。另一方面，我们认为目前的低盈利水平也提供了未来高速增长的机会，原因一方面是国内3G网络建设必将在一两年内规模启动、部分公司加大了国际市场开拓力度都将推动行业收入规模增长；另一方面，行业经过前几年的淘汰性激烈竞争，部分子行业竞争格局有所改善。

　　投资收益对不同子行业影响差异巨大，优势公司业绩增长基础扎实

　　除终端子行业外，其它四个子行业07上半年净利润同比均出现大幅度增长。其中，其它设备子行业净利润同比增幅最高，达64％。但是从表3可以看出，由于其它设备行业的投资收益占利润总额比重及投资收益同比增长高达137％、84％，该子行业的利润增长基本来源于投资收益增长，可持续性较差。相反，综合设备及配套设备行业由于投资收益占比很小，利润增长主要由主营业务增长或盈利能力改善推动，增长基础较扎实。光纤光缆行业中则约有一半的利润增长来自投资收益增加，但不同公司差异明显。

　　就具体上市公司而言，中兴通讯、亨通光电、中天科技、东信和平、新海宜、三维通信等的投资收益占利润总额比例在2％以下，业绩增长更具有持续性。

　　行业展望：优势公司有望延续业绩持续快速增长

　　我们认为，通信设备行业经过前几年国内需求下滑带来的激烈竞争洗礼，行业开始出现盈利快速增长的积极趋势，但这种趋势主要集中于具有技术和规模优势的上市公司。盈利改善趋势的背后原因表现在以下三个方面：

　　首先，部分公司在激烈竞争后开始成长为在国际范围内具有核心技术和/或规模优势的通信设备制造商，并顺势大力拓展国际市场。国际市场的开拓扩大了市场空间，也使设备厂商降低了对国内主导运营商的客户依赖度。

　　其次，虽然一再推迟，但3G牌照终将在一两年内发放，并推动国内通信设备市场需求增长。

　　最后，对于光纤光缆和配套设备子行业，激烈竞争过后出现竞争格局改善趋势，行业市场份额开始向前几名的优势厂商集中。这将有利于避免恶性价格竞争，使行业盈利保持在一个合理水平。

　　具体到07下半年及08年，我们对3G和海外市场因素的判断如下：

　　3G方面，由中移动TD试验网开启的国内3G网络建设进程将推动运营商的CAPEX重启增长。预计中移动将在07年4季度开始TD终端招标和放号，并将在08年扩大TD网络覆盖范围；我们预计，晚于TD规模商用约1年时间，国内WCDMA和CDMA2000两种制式的3G网络建设可能将于08下半年开始。

　　国际市场方面，综合设备厂商华为、中兴将继续凭借技术水平提升、产品性价比优势和海外渠道体系延伸扩大国际市场份额，同时通过网络系统集成商的龙头拉动效应，带动国内光纤光缆和配套设备行业公司的产品出口。

　　重点上市公司业绩预测及评级行业估值水平方面，简单按上半年净利润的2倍预测全年利润，通信设备行业(不含终端企业)的07年动态PE为80倍，剔除亏损企业的动态PE为75倍；以07上半年代表全年净利润增速，则不含终端的通信设备行业07年PEG值为2.27。我们认为，由于通信设备行业季节性明显、下半年营收及利润会明显好于上半年，07全年的实际PE值会低于简单测算值，估计在60倍左右。但即使如此，行业整体估值仍偏高，我们对整个行业给予中性评级，建议投资者重点关注业绩增长基础扎实、具备核心技术和产品竞争力、能从国内通信网络升级和行业国际竞争力提升的趋势中受益的相关公司。

　　我们对行业部分重点公司的分析如下：

　　中兴通讯：在07下半年到08年仍将受到四个方面的强劲增长推动：1)TD技术和服务优势将使其在中移动3G网络建设中分享最大蛋糕。比照中移动2G网络中领先厂商爱立信的设备份额，我们预计中兴通讯在未来TD网络设备中的市场份额应在40％左右。2)成为中移动主要的TD设备供应商后，凭借客户关系和政策支持的双重优势，有望帮助公司在2G网络扩容市场获得更大份额(上半年在中移动350亿元2G扩容招标中获5.2％份额，远高于存量1％左右的份额)；3)海外市场布局延伸，从新兴市场向发达市场跃进，增长空间获得拓展(上半年海外收入增长99％)。4)凭借运营商客户关系、技术和成本的综合优势继续推动手机业务规模快速增长，尤其是国际市场增长动力强劲，预测全年手机出货量在2500－3000万部之间。

　　亨通光电：光纤光缆行业需求回升、竞争格局改善及公司自身稳健的产能扩张和精细化管理将推动公司营收及利润成长。我们认为，06－07年国内光纤光缆行业需求增长主要来自移动运营商的网络延伸覆盖和固网运营商的城域网扩容，未来的增长推动力是FTTH、3G及海外出口增长。

　　东信和平：国内移动通信智能卡龙头，积极向海外市场和银行芯片卡产品拓展，07下半年及08年的增长动力将主要来自于海外市场。

　　烽火通信：一体化光通信厂商，提供从光纤光缆到光传输、交换、接入的完整解决方案，面临运营商全光网络建设的美好前景，但受到专门光纤光缆厂商和综合系统设备厂商的竞争挤压，技术和市场优势尚未显现。

　　三维通信：仍处于第二梯队的无线网络覆盖设备和解决方案提供商，收购杭州紫光网络后将大幅提升射频部件生产能力，预计07下半年增长延续上半年趋势，08年射频部件业务将贡献营收和利润增长。

　　新海宜：07年上半年增长主要来自收购易思博软件带来的并表收入，预计下半年配线产品收入将同比增长。08年的增长动力是公司主导产品产能扩张及加大跨区域市场拓展力度、易思博软件收入进一步增长。

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