投资要点：
深圳惠程主营业务为电缆分支箱、硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
募集资金项目主要是电缆插头、电缆附件及复合材料电气设备箱体等现有产品产能扩张，项目投产后，硅橡胶绝缘制品和SMC电力设备箱体将逐步成为公司的骨干产品。
从收入和盈利贡献看，电缆分支箱业务占有最重要的地位。但电缆分支箱市场竞争相当激烈。从竞争格局考虑，我们认为公司未来增幅趋于稳定，不会太大。
公司的核心竞争优势主要体现在冷缩硅橡胶以及SMC复合材料的研发和生产上，我们认为，公司在技术方面的这种竞争优势会在未来一段时间内影响公司各项业务的发展方向。
投资建议：公司主要产品市场前景广阔，同时公司也有一定的竞争实力，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.88、1.03、1.56元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－45倍左右，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在39.60-46.35元。
风险提示：
高度依赖于电缆分支箱业务，行业整体性的波动必将直接导致公司业绩的波动。另外根据我们前面的分析，电缆分支箱行业竞争相对激烈，对于公司主营增长趋势贡献相对不明显，后续必须通过其它产品的迅速扩张来延续公司的业绩增长。
1、发行人基本情况
1.1、股权结构和公司架构
公司主营业务为全密闭全绝缘中压电缆分支箱、中压电缆对接箱、低压电缆分支箱等电缆分支箱类产品，硅橡胶电缆附件、电缆插头等高性能硅橡胶绝缘制品，SMC电气设备箱体等高性能复合材料绝缘制品，以及相关电力配网设备产品的研发、生产和销售。
公司由深圳市惠程电气有限责任公司依法整体变更设立的股份有限公司。
本次发行前公司股东为吕晓义、何平、任金生、匡晓明、刘斌和刘丽等六位自然人，本次发行后公司总股本为5,007.312万股。
项目投产后，一方面电缆插头、电缆附件及复合材料电气设备箱体等现有产品产能将得到迅速提升，有效提升配套能力、改进现有产品性能，同时降低生产成本。另一方面，高绝缘强度硅橡胶避雷器、无卤阻燃型硅橡胶接点防护罩、10/0.4kV箱变箱体等产品可对现有产品进行更新换代，从而丰富公司产品种类，替代进口，提高国产化水平。另外，项目投产后，硅橡胶绝缘制品和SMC电力设备箱体将逐步成为公司的骨干产品。
2、行业竞争及公司产品分析
从公司的收入构成来看，目前收入主要还是来自于电缆分支箱，2006年该类产品占公司总收入的77.70%，不过我们已经看到了主营占比的下降趋势。
随着公司其他产品逐渐打开局面，收入也将开速增长，电缆分支箱在公司收入中所占的比重还将逐渐下降。
2.1、电缆分支箱：行业竞争激烈，未来增长稳定
电缆分支箱是硅橡胶等新型绝缘材料技术与全密闭开关技术相融合的产品，要求做到全绝缘、全密闭。
从行业技术水平来看，国外这两项技术已很成熟，设备性能可靠，自动化程度较高。国内10kV全密闭开关主要依赖进口，国内大多数厂家还停留在采购开关与插头后简单组装的阶段。
从行业竞争来看，公司自2000年开始就开始根据城乡电网改造与建设的实际需求，在国内市场率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，一直在市场竞争中处于领先和优势地位，是目前国内少数拥有全套核心技术的全密闭、全绝缘电缆分支箱生产商之一。但是其竞争对手除直接生产电缆分支箱的企业外，生产环网柜、箱式配电室的企业以及各级电网公司的“三产”企业均是潜在的竞争对手，因此行业竞争相当激烈。
从产品毛利率水平来看，电缆分支箱类产品毛利率较高，近几年一直保持在40%左右。其中，中压电缆分支箱、低压电缆分支箱毛利率水平逐年上升，2007年1-6月两类产品毛利率水平比2004年度分别增长5.03、5.45个百分点，主要原因在于公司降低了材料的成本。
我们认为，单从电缆分支箱行业竞争格局来看，未来公司的这项业务增长应该趋于平稳。
2.2、硅橡胶绝缘制品：较高的毛利率逐年递增
电缆附件可分为热缩材料和硅橡胶冷缩材料两种，硅橡胶作为一种性能优异的绝缘材料用于生产电缆附件。
从行业技术水平来看，90年代初，国内从德国西门子公司引进室温固态硫化工艺技术（RTV）、设备及硅橡胶原材料，生产硅橡胶电力电缆附件。经过十几年的发展，国内对该类产品的生产技术水平，已经从发展初期的室温固态硫化工艺（RTV），提高到现在的高温固态硫化工艺（HTV）和硅橡胶液态硫化工艺（LSR），在工艺上接近国际先进水平，但在原材料及加工设备等方面与国际先进水平还有较大差距。
从公司产品竞争力来看，公司硅橡胶绝缘制品的开发一直处于国内厂商前列。2000年即推出硅橡胶电缆附件产品，2004年硅橡胶电缆连接器在国内产品中率先通过荷兰KEMA高压试验室检测。目前公司硅橡胶绝缘制品的质量已接近进口产品，价格则低于进口产品，具有较好的性价比。
从产品收入水平及毛利率情况来看，硅橡胶绝缘制品领域业务收入逐年增加，07年上半年占销售收入的比重已经达到12.18%，该类产品近三年毛利率水平在40%左右，并呈逐年递增趋势。
2.3、SMC复合材料箱体：行业领先，成长性良好
SMC复合材料箱体可广泛用于各类配电设备以及以往所采用的金属箱体的二次更换，而且其应用范围还有扩大的可能。传统电气设备箱体主要用钢铁等金属材料制造，由于金属本身导电，因此存在一定的安全隐患。而复合材料具有重量轻，机械强度高、耐腐蚀、设计灵活、使用方便的特点，在许多领域已成功地替代了传统的金属材料。
从行业技术水平来看，国内到80年代末才陆续从美国、德国及日本等国家引进了部分SMC生产设备和技术，一些SMC制品也逐渐进入市场。但在一些关键技术和设备方面，如加工工艺、材料配方、低收缩剂的合成、SMC生产线、SMC专用压机及SMC制品的模具加工等方面，国内大多数厂商与国外相比存在较大差距。因此，导致国内现有SMC制品从外形到质量都远远低于国外的同类产品，尤其是应用在电气领域的高性能SMC制品方面，目前尚处于品种少、造型简陋、质量粗糙的状况。
从行业竞争来看，公司在国内率先推出高性能SMC电气设备箱体，产品可替代进口，填补了满足电气绝缘需求的高性能复合材料应用空白。目前除深圳惠程外，国内尚无具备批量生产高质量复合材料SMC电气设备箱体技术的企业。
公司2006年各类SMC箱体产能不足6000套，市场份额基数很小。在募集资金项目投产后，我们估计未来数年此项业务增速应能超过30%，其成长性将显著好于电缆分支箱业务。
3、竞争力分析：新材料的研发和生产是关键
公司的核心竞争优势主要体现在冷缩硅橡胶以及SMC复合材料的研发和生产上。公司一直非常重视技术研究和新产品开发，具有较强的持续创新能力。
在国内率先推出将10kV开关技术与硅橡胶绝缘技术相结合的开关型电缆分支箱，硅橡胶电缆连接器率先通过荷兰KEMA高压试验室检测，率先推出复合材料SMC电气设备箱体，目前，公司已拥有“电缆对接箱”、“用于变压器的电缆连接装置”和“电力电缆肘型插头”等13项国家专利技术及6项非专利技术。我们认为，公司在技术方面的这种竞争优势会在未来一段时间内主导公司各项业务的发展方向。
4、盈利预测
收入预测公司目前的主营构成中，电缆分支箱占有3/4以上的比例，但是由于行业竞争相对激烈，未来公司的这项业务增长应该趋于平稳。
从收入增长趋势来看，主营业务收入近三年增幅不大，中压电缆分支箱的收入在2006年出现下滑，低压电缆分支箱和SMC箱体的贡献迅速增长，而电缆附件和插头带来的收入则较为稳定。而从07年上半年数据看，这一变化趋势更为明显。据了解，公司2007年上半年厂房搬迁以及部分大客户订单推迟对此有一定影响。
毛利率预测公司整体毛利在最近三年仍保持了一定幅度的增长：2005、2006年两年分别增长了15.8%和9.4%。在过去三年，各项产品的毛利率均稳步上升，综合毛利率从2004年的39.0%上升为2006年的42.1%。
毛利率的提高的主要原因在于成本控制。电缆分支箱中的核心部件开关由国外采购向自助加工转变，带动该产品成本下降约5%。另外，公司采用成本较低的自制SMC材料替代不断涨价的钢材原材料，使得箱体材料单位成本下降约17%。我们认为未来三年公司目前的毛利率水平可以持续。
期间费用预测近三年公司营业费用和管理费用增长较快，销售费用率分别为4.2%、6.5%和8.1%，管理费用率则分别为5.8%、5.5%和6.3%。销售费用激增的原因在于销售方式从经销转变为以直销为主，销售人员人数增加，相应工资和福利费用增加。管理费用增加的原因在于主要管理人员工资水平提高以及人员增加。我们认为未来几年这种趋势不会改变。
5、估值与投资建议
公司主要产品市场前景广阔，同时公司也有一定的竞争实力，而且募集资金投产后，业绩会有较大幅度释放。我们预计公司2007-2009年EPS分别为0.88、1.03、1.56元。当前输变电行业类可比公司以2007年EPS计算的PE均在40－45倍左右，同时考虑目前中小板新股上市有较高溢价，我们估计上市首日价格范围在39.60-46.35元。
6、风险提示
公司现阶段高度依赖于电缆分支箱业务，倘若出现行业整体性的波动将直接导致公司业绩的波动。另外根据我们前面的分析，电缆分支箱行业竞争相对激烈，对于公司主营增长趋势贡献相对不明显，后续必须通过其它产品的迅速扩张来延续公司的业绩增长。
作者：熊琳 中投证券
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