轿车行业：没有悬念的上升　建议超配4只股

　　主要结论

　　建议超配轿车股

　　。

　　理由是：

　　1. 2008年轿车周期向上(分析见下)；2.板块有市值容量；3.基金相对低配；4.个股有题材：

　　一汽、广汽、南汽、东风、北汽、奇瑞有不同程度的整体上市预期；

　　自主品牌、合资品牌新车吸引消费者眼球。

　　配置顺序依次是：一汽轿车、上海汽车、长安汽车、一汽夏利。

　　一汽轿车：具有显著外延式增长可能。如果一汽集团仅借一汽轿车上市(即“搁置”一汽夏利)，在10元增发并无评估增值的假设下，2008年备考EPS为0.99元，12个月目标价30元。维持“推荐”评级。

　　上海汽车：自主品牌将承载中国汽车业的希望。预计2007、2008年分别实现EPS0.84、1.01元，12个月目标价30元。维持“谨慎推荐”评级。..长安汽车：盈利增长看长安福特重庆分厂。预计2007、2008年分别实现EPS0.46、0.81元，12个月目标价24元。维持“谨慎推荐”评级。

　　一汽夏利：一汽集团的另一个骰子？我们认为，一汽集团合理的整体上市方案是：以一汽轿车为主要平台，吸收合并一汽夏利，择机卖壳一汽四环(行情论坛)。

　　如果一汽夏利最终被吸收合并，其股价涨幅将超过一汽轿车，但这需要投资者承担更大的博弈风险。维持“推荐”评级。

　　2008年的展望：轿车周期继续向上。

　　1.需求加速：保守预计，明年轿车需求增长近20％。在股市财富效应溢出刺激轿车国内需求、国产轿车性价比提升拉动出口需求的背景下，2008年轿车总体需求可能超出上述预测。

　　2.产能扩张有限：自下而上统计，明年产能增长大致在17％左右。

　　3.产能利用率提高：在需求增长20%，产能增长17%假设下，预计产能利用率由上年的73.23%上升至75.13%。如果需求进一步提速，产能利用率将相应走高。

　　4.行业盈利向上：产能利用率向上，行业盈利加倍向上。我们对2008年轿车行业盈利增长，持乐观态度。

　　2007年的简单回顾：轿车－没有悬念的上升。

　　1.行业销量平稳增长：预计2007年轿车销量同比增速为25-28%；

　　2.库存压力较低：生产商库存绝对数、相对数(累计新增库存/累计销量)低于去年同期水平；

　　3.降价有序：更象2002-2003年，降价带来销量增长；而不象2004-2005年，降价引发持币待购。

　　4.月度利润创下历史新高。6月，当月利润总额为64亿元，创下历史新高；1H07，汽车行业利润总额同比增长65.89%；5.个体增长出现了明显的分化：一汽大众、比亚迪、海马汽车等盈利80％以上增长；北汽现代、东风悦达起亚销量下降长、盈利大幅下降。

　　轿车行业：这一轮和上一轮有什么不同？顶

　　上一轮：2002-2004.4年(上升周期)；这一轮：2006-至少到2008年(依然是上升周期)。

　　产能增长有什么不同？上一轮，欧美系贡献了大量的产能；这一轮，日韩建立第二工厂，同时自主品牌形成大量产能。

　　需求增长有什么不同？消费群体、区域、结构明显不同，本轮需求增长更为坚实。

　　行业盈利有什么不同？本轮产能利用率、毛利率都远低于上轮，但行业利润总额依然会爬升。

　　个体增长有什么不同？上一轮，所有公司销量都增长，盈利都体满钵满；这一轮，个体明显分化，有增长更有下降，总体更健康。

　　重要的附录：产能利用率是决定汽车行业盈利的核心要素。

　　产能利用率上升，行业利润总额增速远远大于销售收入增速；反之，亦成立。

　　汽车行业投资策略：超配轿车股

　　超配轿车股的四个理由

　　1. 2008年轿车周期向上；

　　2.板块有市场容量；

　　3.基金相对低配；

　　4.个股有题材

　　一汽、广汽、南方汽车、北汽、奇瑞有不同程度的整体上市预期；

　　自主品牌、合资品牌新车吸引消费者眼球

　　配置的顺序依次是：一汽轿车、上海汽车、长安汽车、一汽夏利。

　　一汽轿车：具有显著外延式增长可能。如果一汽集团仅借一汽轿车上市(即“搁置”一汽夏利)，在10元增发并无评估增值的假设下，2008年备考EPS为0.99元，12个月目标价30元。维持“推荐”评级。。

　　上海汽车：自主品牌，承载中国汽车业的希望。预计2007、2008年分别实现EPS0.84、1.01元，12个月目标价30元。维持“谨慎推荐”评级。

　　长安汽车：盈利增长，看长安福特重庆分厂。预计2007、2008年分别实现EPS0.46、0.81元，12个月目标价24元。维持“谨慎推荐”评级。

　　一汽夏利：一汽的另一个骰子？我们认为，一汽集团合理的整体上市方案是：

　　以一汽轿车为主要平台，吸收合并一汽夏利，择机卖壳一汽四环。如果一汽夏利最终被吸收合并，其股价涨幅将超过一汽轿车，但这需要投资者承担更大的博弈风险。维持“推荐”评级。

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　　 2008年的展望：轿车周期继续向上

　　需求加速。我们预计2007、2008年轿车需求分别增长27%、20%左右。

　　在股市财富效应溢出刺激轿车国内需求、中国轿车性价比提升拉动出口需求背景下，2008年出口需求可能加速。届时，轿车销量增长可能超出我们预期。

　　产能扩张有序。自下而上统计，2008年产能增长大致在17％左右。与历史相比，2007-2008年轿车行业产能扩张有序，不存在过度扩张的状况。

　　产能利用率提高。在需求增长20%，产能增长17%假设下，预计产能利用率由上年的73.23%上升至75.13%。如果需求进一步提速，产能利用率将相应走高。

　　行业盈利向上：产能利用率向上，行业盈利加倍向上。我们对2008年轿车行业盈利增长，持非常乐观态度，预计行业利润总额同比增长25%以上。

　　2007年的简单回顾：轿车－没有悬念的上升

　　行业销量平稳增长。1H07，轿车销量累计同比增长25.9%。我们预计2007年轿车销量同比增速为25-28%。

　　库存压力较低。生产商库存压力低于去年同期：1H07，轿车“当年累计新增库存量”为71950辆，明显低于去年同期的82441辆；“当年累计新增库存比”(累计新增库存/累计产量)为3.05%，低于去年同期4.37%的水平。经销商库存低于去年同期：我们对经销商的拜访了解到上述情况，热销车型还有供应紧张。

　　降价有序。需要一提的是，就轿车行业而言，受新车型不断推出、规模化生产降低成本等影响，降价是一种“常态”。观察2007年各厂商降价行为，更象2002-2003年，降价带来销量增长；而不象2004-2005年，降价引发持币待购。

　　基本处于有序状态，而不是源自恶性竞争。

　　月度利润创下历史新高。2007年6月月度利润总额为64亿元，环比上升13.6%，创下历史新高。需要强调的是，上一轮周期高点，发生在04年4月，当月完成56亿元利润总额。

　　我们观察到：1H07，汽车行业(重点企业合计)利润总额同比增长65.89%，汽车行业利润同比大幅攀升的原因是：一、受益于规模效应，毛利率提升、管理费用率下降。我们注意到，报告期，汽车行业毛利率从上年同期的15.9%上升至16.5%，管理费用率从上年同期的5.2%下降至5.0%。二、轿车、重卡行业盈利瓶满钵满，拉动汽车行业盈利上升。需要重点强调的是，4-6月汽车行业月度盈利能力上升趋势明显，4、5、6月当月毛利率分别为15.8%、16.7%、17.9%。

　　个体增长出现了明显的分化：一汽大众、比亚迪、海马汽车等销量增长、盈利大幅改善；北汽现代、东风悦达起亚销量下降长、盈利大幅下降。

　　轿车行业：这一轮和上一轮有什么不同？

　　上一轮：2002-2004年4月。上一轮轿车行业上升周期中，汽车行业利润在2002、2003年分别增长68%、58%，并在2004年4月份达到单月利润总额高点。

　　这一轮：2006-至少到2008年。本轮轿车行业上升周期，从2006年开始，目前看来，仍然处于上升周期的中段。2006年，轿车行业利润总额同比增长51%，预计2007年同比增长60%以上。发送101移动用户到62555888,联通用户到72555888免费订阅短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　产能增长有什么不同？

　　我们取了“小样本群体”来研究轿车行业的产能，具体说是29家企业的“狭义”乘用车产能(具体产能见P14页表8，这些产能包含少量MPV、SUV产能)，这些企业总销量至少占“狭义”乘用车总体销量的85%。我们相信，这个小样本具有非常强的代表性，“其产能增长率”大致与“轿车行业产能增长率”接近。

　　需求增长有什么不同？

　　与上一轮相比，本轮需求在两方面体现出差异：

　　消费群体：从财富金字塔的“塔尖”逐渐下移。在居民收入水平提高、汽车降价的双重作用下，轿车的主力消费群体由财富金字塔的塔尖移向中端。这部分人群，市场容纳力更强，消费也更稳定。

　　消费区域：二、三线城市成为消费主力。广东、浙江、江苏、山东、北京等省份依然是轿车消费的主要区域，但需要强调的是，这一轮中，二、三线城市轿车消费增速显著超过一线城市。

　　消费结构有一定优化。仅在2007年表现出：在消费升级的浪潮中，1.6L排量以下轿车占销量比例逐渐下降，反映出消费者消费偏好的转变。而对整车厂来说，高档车往往意味着更强的盈利能力。

　　需要强调的是，这一轮中，具体到2007－2008年，预计轿车需求分别增长27%、20%左右。在股市财富效应溢出刺激轿车国内需求、国产轿车性价比提升拉动出口需求的背景下，2008年轿车总体需求可能超出上述预测。

　　行业盈利有什么不同？

　　这一轮，产能利用率、毛利率都远低于上一轮。2002、2003年，轿车行业产能利用率分别为90%、84%，汽车行业毛利率分别为21.82%、20.38%，2006、2007E，产能利用率分别为70.97%、73.23%，毛利率分别为16.05%、16.54%。

　　相对更低的产能利用率及毛利率水平意味着：轿车厂商具有相对理性的产能扩张冲动，行业周期走向因为供应快速扩张而导致“从骤热到骤冷”的压力也要小得多。

　　个体增长有什么不同？

　　上一轮，所有的轿车公司销量都增长，盈利都体满钵满。受益于行业需求的骤然变热(2002、2003年，轿车销量同比增长56%、75%)，几乎所有轿车厂商产品均供不应求，盈利大幅上升。

　　这一轮，个体明显分化，有增长，更有下降，总体更健康。2006、2007E，预计轿车销量增长分别为27%、20%，增速温和。厂商个体表现冷暖各异，比较突出的是：一汽大众、自主品牌中比亚迪、海马汽车等盈利80％以上增长；北汽现代、东风悦达起亚销量下降长、盈利大幅下降。

　　附录：决定汽车行业利润的主要因素是什么？

　　一、供需关系的变位是推动汽车行业周期性形成的力量。

　　汽车行业产能容易大规模快速复制，相对清晰，易于研究。研究表明，对于能够大规模制造的可选消费品行业，如家电、PC机、手机、汽车，其供给通常都是清晰的，产能增长相对可预测，同时这些行业在每轮需求高峰过后都会留下庞大的过剩产能，行业利润非常容易受到产能的戕害。

　　汽车行业需求波动性较高，难于预测。研究同时表明，相对于基本处于爬升状态的供给，家电、PC机、手机、汽车行业需求的波动性显而易见，难于预测，中国轿车业尤其如此。令我们记忆犹新的是，正像对2002年轿车需求爆发式增长准备不足，中国汽车业对2004年5月后轿车需求快速回落同样准备不足。

　　相对而言，研究的重点依然应放在对汽车总需求的跟踪及预测上。尽管这种预测，难度相当大。从对历史经验的研究中，我们认为，汽车总需求波动是GDP/人均GDP增长率、消费者信心、汽车金融、能源约束、交通约束五种力量综合作用的结果。

　　产能利用率则是判断汽车行业利润变动的核心要素。产能利用率上升，行业利润总额增速远远大于销售收入增速；反之，亦成立。具体的传导关系，见图16。下面，我们做些案例探讨，主要讨论美国、日本、德国汽车行业产能利用率与汽车行业盈利之间的关系。

　　案例的总结

　　从美、日、德三国90年代产能利用率波动中轴看：美国最低，在75％左右波动；德国其次，在83％左右波动；日本最高，在97％波动。比较美、日、德三国汽车行业，可见：

　　一、产能利用率“历史中轴”的高低，能较大程度反映不同国家汽车公司盈利水平高低。

　　二、整产能利用率的波动方向与企业利润率的变动基本上是一致的。要判断汽车行业利润的波动，重点在于考察行业产能利用率的变动。

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