号脉新股发行“三高”：中国远洋成导火索

　　新股狂欢仍在继续。

　　屡创新高的市盈率、发行价、上市首日涨幅,正在成为证券市场上一道炫目的"三高"风景线。

　　相关统计显示,今年以来,新股上市首日涨幅呈现"三级跳"的上升趋势。

　　根据对7月30日以前发行并上市的56只股票统计,从1月到3月2日发行的18只股票中,12只股票上市首日的涨幅区间为50%-80%,其中涨幅超过200%的仅2只。

　　而从3月6日到6月20日,以新海股份(002120.SZ)为代表的25只股票首日涨幅基本都跳到了100%以上,超过200%的有6只,整体上升趋势明显。

　　6月29日,拓邦电子(002120.SH)上市,出现今年以来的首次恶炒,创出472%的首日涨幅。及至七八月份,更是逢新必炒,上市首日涨幅也屡创新高。

　　与此同时,高市盈率、高发行价也由中国远洋(601919.SH)、中国平安(601328.SH)等H股公司创出的"新高"引起强烈关注。

　　一时间,各种声音泛起:新股发行成为二级市场泡沫的制造基地、泡沫应从源头挤起,甚至质疑市场化发行方式。而各种建议也纷至沓来:恢复市值配售、增加询价机构竞争等。

　　解析导火索:中国远洋

　　中国远洋的争议可算是引发"一级市场制造泡沫说"的导火索。

　　6月26日,从香港股市回归上海A股的中国远洋,以0.13元的2006年每股收益,定出了8.48元/股的发行价,市盈率达99倍,比同时期平均20多倍的发行市盈率水平整整高出4倍。

　　更让人瞠目的是,中国远洋上市首日即大涨93%,这与其2005年发行H股时的表现大相径庭:该股在联交所上市当天就跌破发行价,并在长达16个月的时间里,未能有效突破。

　　"(中国远洋)A股的发行价是由机构投资者在报价基础上形成的,最重要的原因是当时已经有资产注入预期,而且注入资产的赢利能力大于公司现有资产,所以对其发展趋势相当乐观。"一位参与中国远洋询价的机构人士表示。

　　在他看来,根据招股说明书测算,今年把干散货业务放进去之后,A股发行价相对于2007年盈利预测的市盈率就会降到12.47倍,其投资价值显而易见。

　　他所称的"资产注入"预期,已在9月4日实现。当天,中国远洋宣布,公司拟定向增发不超过12.97亿股,购买大股东的干散货运资产,总作价346.10亿元。

　　"现在估值定价时,除了对过往业绩和经营状况的考量之外,更注重企业未来发展趋势,所谓买股票就是买企业未来。"上述机构人士表示,二级市场的价格上涨也恰恰证明了这种预期的合理性。

　　高市盈率之辨

　　话虽如此,在市场看来,中国人寿、中国平安等"H股回归概念"的股票无一不创出高于同期市场平均水平的发行市盈率,不免让人质疑其"泡沫"过多。

　　今年1月8日,中国人寿(601628.SH)以18.88元/股发行,其2006年每股收益为0.34元,发行后市盈率已高达60倍。但同样令人惊异的是,中国人寿首日开盘价竟高达40多元,盘中摸高50元,涨幅超过200%,市盈率超过100倍。

　　中国平安如出一辙,发行价格高达33.8元/股,全面摊薄发行市盈率为76.18倍。

　　一时间,一级市场高发行市盈率造成二级市场泡沫的类似言论开始四起,尤其是红筹回归的大背景下,不免让人担忧。

　　"实际上特殊行业是不宜用市盈率来衡量的。"某基金公司一位"海归"负责人表示,在国际上,特殊行业都有自己的估值方式,比如对电讯类公司,就不是简单用市盈率定价,而会通过市净率等其他方法估值。

　　如果是社会服务类公司,如中国人寿,国际上一般采用"内含价值倍数法"估值,也就是计算公司每股内含价值是多少。中国人寿和平安保险发行时,如果以市盈率估值是97.8倍和76.2倍,但按内含价值法估值仅为2.78倍和3.3倍。

　　"这主要基于2007年盈利预测,而且是国际上机构投资者对于保险公司公认的估值方法。"上述人士表示。

　　事实上,记者获得的权威资料显示,新股发行市盈率的确如市场所言呈现持续上涨态势。

　　从2005年初询价试点到新老划断之前,全面摊薄后的平均新股发行市盈率为20.4倍;从新老划断到2006年5月份全流通,为25.3倍;全流通到今年8月底,为28.2倍。

　　"其中已经剔除了中国人寿等不宜以市盈率指标衡量的特殊行业上市公司,扣除非经常性损益,并全面摊薄,否则会影响平均市盈率的可参照性。"一位接近管理层的权威人士表示。

　　与2005年初相比,目前新股发行平均市盈率已上涨了38%。而新老划断以来二级市场气势如虹,上证综指从股改开始的1000点左右涨至目前的5300点,升幅达5倍。

　　"在持续高涨的市场环境下,新股发行定价整体上保持平稳上升趋势,一级市场询价、定价没有如二级市场那么剧烈。"上述权威人士表示,现行市场化发行定价机制应该说与当前市场环境还是相适合的,没有产生所谓的非理性泡沫,"当然,随着市场环境的变化,发行定价机制也是会相应有所调整"。

　　市场化定价

　　在这位权威人士看来,只要按市场化规则定出来的价格就是合理的,而他所指的市场化规则即是询价制度。

　　按照相关法规,首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价对象询价的方式确定股票发行价格。目前证监会认可的询价对象是六类机构投资者。

　　中国证券业协会网站显示,截至8月31日,登记在册的询价对象共六类222家,其中基金公司57家,证券公司61家,信托公司34家,财务公司26家,保险公司12家,QFII33家。同时,股票配售对象有914家。

　　"所有询价对象现在管理的资产规模合计约15000亿元,占A股流通市值的20%,可以说目前询价对象作为机构投资者,在A股市场具有代表性,是合理的。"一位权威人士表示。

　　然而,并非所有询价机构都会客观报价,市场争议较大的有两种,报价过低的理由是其可以低价配售到一定数额的股票,在二级市场获得较大利润;而报价过高的后果则会推高二级市场价格,被指责"向二级市场输送泡沫",诸如此类。

　　"实际上,证监会对承销商报备的股票发行价区间或者发行价具有一定窗口指导效果。"一位参与过询价工作的人士透露。

　　他所经历的情况是,定价过程中,询价机构预期较为乐观,按其最终定出的价格比市场平均市盈率高出很多。

　　"这时候证监会就会实施窗口指导,要求解释这个定价的原因以及定价过程,如果最后发现不太合理,就会适当调整。"

　　上述人士说,有时候是发行人没有考虑到大多数询价对象的报价,或者比行业平均市盈率高,有的比上市地的平均市盈率高出很多, 窗口指导就会平抑这样的情况,使最终的定价不会偏离询价对象报价太多。

　　"窗口指导从源头上平抑了一些泡沫,否则按买卖双方定的价格可能会更'热烈',也是可以理解的。"他说。

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