新股发行制度市场化路径 专家争议恢复市值配售

　　针对新股上市首日过度炒作的苗头，深交所已经发布相关通知，对超过一定涨幅的股票临时停牌。然而通知刚出，西部材料（002149。SZ）、北纬通信（002148。SZ）和江苏通润（002150。SZ）3只新股顶风而上，涨幅分别蹿至415.45％、264.66％、221.89％。

　　于是矛头指向其关系最“密切”的一级市场。

　　有市场人士认为，参与询价的机构估值越保守，就越能保证他们在网上认购中，凭借资金优势多中签并获得更大的盈利空间。大额中签者获得了大量筹码，为上市首日恶性炒作提供了条件。

　　争议恢复市值配售

　　“恢复以前的‘优先满足市值申购’原则，根据二级市场市值配售，鼓励二级市场投资，可以有效控制恶炒新股的现象。”有专家建议。

　　申银万国分析师也认为，遏制恶炒新股极为必要。新股上涨过快必然透支未来股价，使股票丧失持续发展动力，当其价值回归时，令很多投资者受损。

　　事实上，目前二级市场人为推高迹象明显，况且散户数量仍然众多，很多投资者认为买新股或者次新股是投资机会，对相关风险认识不足，客观上对“炒新”推波助澜。

　　“深交所的＜通知＞感觉有些扬汤止沸，有必要加强对股票发行上市首日过度投机行为的监管。”一位接近管理层的人士表示，但恢复市值配售显然已不合时宜，只会“添乱”，因此管理层不太可能接受此建议。

　　上述人士认为，2002年到新老划断之前的四年里，市值配售在保护二级市场投资者积极性、恢复投资者信心方面起到了积极作用，然而随着股改的全面深入，流通股占比越来越高，尤其是新老划断之后，市值配售的基础已不复存在。

　　“新股在全流通环境下发行，市场上不再人为分割非流通股和流通股，而市值配售是向二级市场流通股股东配售新股，是以股权分置为制度基础的。”

　　他表示，如果坚持市值配售发行方式，由于市场所有存量股票都变成流通股，配售基础将是现在的至少23万亿元市值，与之前市值配售时的1万多亿元市值相比，参与配售股份基数巨幅增加，新股中签率势必大幅降低。

　　市场上建议恢复市值配售的另一理由是“资金申购方式使中小投资者中签率降低”，然而市场环境变了，同一规则的效果也必然改变。

　　权威统计资料显示，从2002年到2004年底实行市值配售期间，平均中签率为0.0752％，而新老划断至今，网上资金申购的中签率是0.789％，是市值配售的10倍。显然，现行的资金申购方式中签率相对较高，投资者“中签”的机会更大。

　　“况且即便是市值配售，持有市值较多的还是机构，中小投资者想在超低的中签率中分得一杯羹也是比较困难的。”上述人士表示。

　　而且，资金申购方式还为新入市的投资者提供了“打新”的机会，为不同风险偏好的投资者提供了公平的投资渠道和机会。而市值配售下只有二级市场持股者才有资格申购新股。

　　正因为此，在股市持续向好的情况下，市值配售不利于扩大股市资金供给，对市场而言是萎缩的。而资金申购则很明显能为股市提供新的资金来源，改善市场流动性，有利于市场长远健康发展。

　　市场化发行路径

　　“每一种发行方式都必然与其当时所处的市场环境紧密相关。”一位有10余年投行经验的人士表示，从我国新股发行的历史看，曾经采用过多种方式：从最初的上门推销到后来的认购证摇号，从资金认购到市值配售再到现在的网上、网下申购与认购，无不与当时特定的市场环境有密切联系。

　　在他的印象中，证监会成立之前股票发行也是市场化，后来经过15倍市盈率限制，到2000年下半年开始进行市场化改革，结果高市盈率突起，闽东电力（000993。SZ）发行市盈率高达88倍。

　　“当时也是为了发行定价市场化机制，觉得国内A股市场持续向好，突然就放开了，但其他配套条件并不完备，机制没有形成，怎样定价是合理的都没有统一标准。”上述投行人士表示。

　　2001年底，管理层采取了窗口指导形式，即限定20倍市盈率。

　　新＜证券法＞修订之后，2004年对定价制度进行改革，改变了过去监管部门审批发行的形式，采取了国际通行的累计投标方式确定发行价格。

　　“询价制度实施，新股发行市场基本形成了按质论价、按需论价，证券市场资源配置效率比原来更高，迄今为止，再没有出现过闽东电力88倍发行市盈率那样的极端情况，可以说市场化改革还算比较完善。”

　　在上述投行人士看来，询价制度与IPO管理办法、再融资管理办法、保荐制、发审委制度等一起改革，形成了一整套适合现在市场环境的发行制度。

　　针对有人提出的借鉴香港市场“每人一手配售”的发行方式，一位接近管理层的权威人士认为并不可行，“发行部就这个问题进行过研究，发现有两个致命的问题”。

　　一是香港地小人少，整个市场就几百万个账户，而A股市场开户数量巨大，一人一手要求配售股票的数量过大，不具备操作性。

　　据统计，现在开户数已超过1亿户，每个账户1手则一次性需要100亿股的股票数量，而到目前为止A股市场大部分股票均达不到这个规模，即将发行的建设银行也不过90亿股，而且所有股票以极度分散的方式上市，会扭曲二级市场价格形成机制。

　　另外，A股市场账户开立并没有完全实名制，历史上出现大量的拖拉机账户，麻袋账户，实行实名制还需要做大量清理工作。即便实名，中国有13亿人口，每个家庭几口人，仍然可以开出更多的账户。

　　事实上，在目前没有实行账户实名的情况下，如果简单实行一人一手，最直接的后果是助长账户开立的不规范行为，短期内将出现开户数巨增的情况，既达不到保护中小投资者目的，还将加大推进账户实名制的难度。

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