左小蕾：通胀是流动性过剩的货币形态

　　文／左小蕾

　　国际范围内的再次大规模注入的流动性，对中国来说，特别值得注意的是，中国是否会遭遇新一轮的外汇快速流入的压力的担忧并不是没有道理的。

　　理论上来说，短期内，高增长低通胀是总需求与总供给均衡的表现，高通胀高增长是明显的经济过热的信号。笔者认为，对这次通胀上升的原因，防止通胀预期变成真实通胀的方法，特别是对关注通胀的货币形态进行深入的讨论，将有利于对宏观形势的管理和调控。

　　总需求影响大于总供给

　　通货膨胀上升一般有两方面的因素，需求推动和供给拉动。需求推动是通过改变对产品和服务的总需求，推动总需求曲线右上行，价格总水平上涨。供给拉动是要素价格上升，成本上升，比如石油价格上升，粮价上升对食品价格的影响等等，经济增长放缓，总供给曲线则上行。

　　总需求与总供给对经济产生的影响不一致之处在于，总需求曲线右上行使价格水平和用GDP描述的总产值同步上升，也就是所谓“高通胀高增长”的经济形态。总供给曲线左上行使价格水平上升而产值下降，就是上世纪80年代出现的“高通胀低增长”的“滞胀”经济形态。

　　目前，中国经济在通胀上升同时仍然继续保持高增长，说明近期通胀预期的变化，成本拉动的成分相对较小。从生产价格指数PPI增长小于CPI增长也可以看出，能源、矿石等原材料价格涨幅低于消费者价格指数，上游产品价格也没有传导到最终消费品的压力，进一步显示现在的通胀水平的增长不完全是成本拉动的通胀，总需求可能是推动通胀水平和通胀预期上升主要动力。

　　防止通胀预期变成真实通胀

　　近期通胀水平来自总供给方面的影响，比如猪肉价格，工资成本上升，从供给的角度拉动通胀上升，已经被各方面注意。且去年国际粮食存货下降，主要产粮国自然灾害频繁导致的歉收，工业用粮的增长，石油价格的上涨等等，都受到了相关部门的高度重视。

　　总需求推动通胀上涨的影响需要进一步关注。我们并不认为中国目前已经处在恶性通胀时期。但是在通胀预期上升的时候，特别要注意“螺旋式的通胀形成过程”。一方面，通胀预期上升，使实际利率预期较低，鼓励更多的商品和投资需求，需求增长推动真实价格上涨，通胀预期就变成真实通货膨胀。另一方面，从消费心理理论来看，通胀预期会使一些正常的行为方式改变，比如，预期价格上升，消费者会希望提前购买一些商品，零售商希望当前少卖一些，实际的供给和需求都没有发生巨大的改变，但人为制造了短缺局面的出现，市场的均衡就发生变化，价格也就会上升，通胀预期也就变成通胀的现实。

　　如果一般价格上涨如发生在商品销售不同的流通环节，就可能不仅仅是供给不足所致，有可能出现真正意义上的通货膨胀了。“通胀”是一种货币现象。当经济运行中的货币供应总量超出了总需求，就会出现价格水平上涨的现象。价格水平上涨的微观表现就是价格上升。原来一块钱一个单位的商品，现在变成两块钱一个，货币贬值通货膨胀就产生了。这种纯粹价格的上升可能并不完全是因为供给造成的，特别是在近期一直存在的“流动性过剩”的困扰的形势下，我们不能不关注“流动性过剩”的“通货膨胀”的货币形态的显现。

　　假若是“流动性过剩”的影响，那么猪肉和食品的价格上涨将不是孤立的现象，粮食价格、猪肉价格上涨可能成为一个导火线。由于货币供应总量增加，通过金融市场创造虚拟货币的速度大大超过了过去经济依靠银行体系向实体经济投资不断创造货币的速度，钱多了可能使成本拉动的价格上涨被虚拟的财富效应忽略不计，价格上涨逐渐蔓延到其他商品。这样会进一步推动CPI的预期上升，不断重复螺旋上升的故事，推动总体价格水平的上升，“通货膨胀”就不断上升了。

　　我们要防止一些短期供求关系不平衡造成的价格上涨引发真正意义上的“通货膨胀”。流动性过剩的问题本身就是导致通货膨胀最可能的原因之一。

　　关注通货膨胀的货币现象

　　虽然在1970年代中期，因为石油价格的大幅上涨，曾出现通胀上涨大幅超过货币供应总量增长的案例，但是大量经济研究表明，一般来说，当货币供应总量增加，总需求对货币需求增加并没有大幅改变，货币供应总量的增长会导致通胀上升。大部分通胀上升和下降的变化与货币供应总量增长的变化相关。特别值得注意的是，通胀变化的显现相对货币供应总量的变化有两年时间的滞后。我们的流动性过剩的问题也持续了近两年的时间，我们更不能忽视经济的实证研究结果与中国当前通胀形势的这种时间上的吻合。

　　国内当前的流动性过剩虽然不是主动的货币发行所致，而是被动的流动性过剩的输入的结果，但是从通胀发生的时间上来说，也恰巧滞后了被动的货币供应增加两年的时间。

　　2001年，美国为了拯救纳斯达克市场大幅下跌和9·11事件带来的经济的大幅放缓，连续降低利率20余次，并保持1％的宽松货币政策达两年之久。美联储发出的美元，连同欧洲央行保持5年2％的低利率发出的欧元，日本政府采取多年零利率政策所发出的日元，在全球化的推动下，创造了越来越多的金融资本，带来了全球资产价格的膨胀。美国、欧洲和日本世界三大经济主体实施的宽松货币政策，两年多以后开始引发全球流动性过剩。

　　中国的流动性过剩输入从2004年开始。当年，中国的外汇积累大幅增长，年达2100亿，而贸易顺差只有320亿，占GDP的2％，大概500亿是外国直接投资，210亿是海外证券投资，还有1000多亿美元既非贸易资金也非直接投资，而是通过各种渠道进入中国。中国货币供应量通过结汇被动增加。

　　2005年，中国外汇储备积累再次激增2200亿美元，贸易顺差1020亿美元，其中资本账户下和其他资本流入增加1100多亿美元。2006年外汇储备积累2500亿美元，全年3万亿的新增货币，三分之二是结汇所致。2007年第一季度增加的外汇储备积累已1375亿，其中773亿美元是非贸易非直接投资的其他资本流入。近期，在周边一些国家贷款利率较低的环境中，全球资金过剩的情况下，“日元全球套利”现象严重，外资很容易在周边国家融资，转而进入其他各国包括中国“套利”。也就是说，全球过剩的流动性会源源不断地输入中国，加剧中国的流动性过剩的问题。中国从2004年开始已经8次提高存款准备金率和一些相应的监管措施，应该是非常明确地针对流动性输入对国内货币供应总量的影响而实施的政策手段。

　　恰巧距2004年开始的流动性过剩两年以后，2006年底中国的通货膨胀开始呈现上升趋势，2007年8月CPI同比增长已经达到6.5％。

　　中国目前的经济形势进一步印证了大量实证研究的结果，应该引起对一些问题的特别的关注：首先，不能忽视通胀的货币形态，流动性过剩，货币供给的增长本身就是通货膨胀上升的重要原因之一。其次，要加大力度控制导致国内货币供应过多的来源。

　　美国次级按揭风波引发全球金融市场的大幅震荡。美国政府联手欧洲、日本等主要金融市场的相关决策当局，加上受到影响的澳大利亚和加拿大政府，联手救助市场。几乎所有美元本位的国际货币体系的联盟货币一起增加货币供给，向市场注入流动性。如果次级按揭贷款市场风险使资金向暂时还没有直接受到影响的中国市场转移，对中国经济来说，可能成为火上浇油之祸，雪上加霜之灾。

　　拯救华尔街，可能也是在全球金融危机、市场经济基本规则和健康的国际金融秩序之间的一个不得已的选择。但是国际范围内的再次大规模注入的流动性，对中国来说，特别值得注意的是，中国是否会遭遇新一轮的外汇快速流入的压力的担忧并不是没有道理的。

　　寻求“合适通胀水平”

　　所以，政府大力度改善猪肉和相关产品的生产条件，相信政策方面的努力在一个生产周期以后的价格影响会显现出来。同时，利率政策的迅速反应，从总需求方面遏制通胀上升是非常重要的，但是，利率的提升要达到超过通胀增长的水平，才能从提升实际利率水平的角度防范通胀预期的螺旋型向真实通胀的演变。另外，严格防止新增流动性输入的同时，允许向海外投资，从政府层面、机构层面到个人层面的开放，对放出存量流动性和动态管理新增流动性也是非常有意义的。当然风险的防范是接下来的重要话题，特别是个人海外投资的开放。

　　适度通胀也有利于减轻人民币升值的压力。从2004年以来，人民币一直遭遇来自外部的很大的升值压力。其理由除了巨大的外贸顺差以外，还有一个重要的理由，就是中国持续的“高增长低通胀”的宏观经济的发展态势。根据国际贸易理论，通胀水平是通过购买力平价比较出口产品价格的重要参数。在低物价水平下，通过购买力平价换算下来中国的出口产品的较低的价格，被认为是本币的价值被低估了。所以人民币升值的压力某种意义上与低通胀有关。如果通胀水平升起来，物价水平升起来，就需要相对较多的钱买一个单位的物品，货币就贬值了，这样前面的思路和计算包括结论都要掉过来。人民币就有贬值的压力了。所以，保持适当的通胀水平，在现阶段有缓解人民币升值压力的作用。

　　而且，通胀水平的上升应该改变人民币升值的预期。流动性输入，外汇储备快速积累带来的外部升值的压力，与国内通胀上升人民币贬值的现象，从理论上和实践上都是非常矛盾的。哲学家们从来认为内部因素是决定因素。人民币目前内外不一致的现象，只能说明，人民币升值预期是不符合中国经济的实际情况的，通胀水平的不断攀升反映出来的贬值信号才是经济状态的真实反应。人民币升值的预期改变有助于减缓流动性输入，也有利于改善支持通胀上升的货币环境。

　　我们认为，CPI近期的上涨带来了宏观经济总体指标上的变化，也带来许多内外经济结构中的微观元素的变化。在中国经济存在内外失衡的格局下，一定的通胀水平，可能并不至于导致经济的恶化，反而可能有利于经济的平稳发展。

　　当然“合适的通胀水平”很难确定，但我们可以观察到，在当前6.5％的通胀水平下，在一些政策对低收入群体的帮助下，社会整体上还是能够承受的。通过增加供给和一些补贴措施，配合总需求调整的一些政策的合力，把价格预期稳定在一个合理的水平，相信可以达到稳定市场、稳定经济的目标。

　　(作者系银河证券首席经济学家)