谁在触发中国信贷扩张与资产泡沫？

　　一边是紧缩，一边是各项指标不断创新高，这就是目前中国宏观经济中的一个怪现象。那么，谁在给中国经济制造麻烦？研究表明，美国因素是导致中国信贷扩张与资产泡沫的重要原因之一。


　　前几天，央行行长周小川发出了对未来通胀感到担忧的感慨，这种担忧并不是没有道理的。今年这9个月，央行已连续7次提高法定存款准备金比率和5次提高利率。从回收流动性的规模来看，无疑可居于全球之最。一边是猛烈的紧缩，一边是各项指标不断创出新高，这就是目前中国宏观经济中的一个怪现象。

　　那么，到底是谁在给中国的货币调控，或者更准确地说，是谁在给中国经济发展制造麻烦？我们认为，美国因素是导致中国信贷扩张与正在形成的资产泡沫的重要原因之一。

　　近几年来，美国的货币政策与信贷增长率发生了变化。在2001年“9.11”事件之后，美联储大幅度降低联邦基金利率，中国信贷增长率正是从那时起开始回升的。2003年，西方国家对人民币施加升值压力，中国信贷再次出现加速增长。

　　格林斯潘大幅降低美国联邦基金利率的结果是，促使了美国经济增长率的回升，并在2003年底和2004年初出现了一些通胀迹象，市场普遍预期格林斯潘将提高利率。不出所料，从2004年6月开始，美联储开始了连续17次加息。

　　与此相似，中国信贷增长率在2003年底和2004年初也开始回落，在美联储连续加息的两年时间里，中国信贷增长进入一段平静期。然而，到2006年初，随着市场预期美联储加息逐渐进入尾声，中国信贷增长率又开始回升，且在美联储停止加息后，其增长率再次超出政府的预期，这一现象一直持续到现在。同样，在美联储停止加息之后，中国股市才真正出现大幅上涨。显然，这不是在时间上的一个简单巧合。

　　由中国信贷增长与美联储动向的反向变化说明，中国货币政策在很大程度上与美国货币政策存在着微妙的联系，而资本全球化与国际储备货币的美元本位便利又强化了美国的这种优势。

　　美联储之所以能牵制中国货币政策的直接因素有两个：一是中国正在成为全球经济增长关注的中心，这一变化使得中国成了全球资本向往的热土，大量资本涌向中国便是自然而然的结果。二是美国宏观经济与金融体系发生了新的变化，美国可以通过货币政策手段，强化其全球经济中心地位。当美国国内经济趋缓、通货膨胀预期减弱或者金融市场受到暂时的流动性冲击时，美国总会利用这样的有利时机开动美元机器，向海外输出大量的流动性，其主要目的地就是中国。

　　2006年，美国终于停止了连续加息步伐，美国经济增长开始趋缓，这直接改变了资本在美国与中国之间的收益对比。在此情况下，大量原本可能流向或停留于美国的私人资本转而涌向了中国。这无疑是2006年下半年以来中国的外汇储备迅猛增加的主要原因。

　　早先曾有学者指出，亚洲金融危机的主要根源在日本，日本的低利率政策促使了日元的套利交易。现在，美联储在制造同样的问题。在美国次级债危机爆发后，美联储于8月17日降低再贴现率50个基点。

　　美联储降低再贴现率，实际上是想达到一箭双雕的效果：既可以增强美国投资者对其金融体系的信心，化解美国次级债危机对美国经济增长的不利冲击，又可以制造过多的美元，将泛滥的美元输送到中国等国家。美联储以向其金融机构注入流动性为名，实际上是向其他国家包括中国输入泛滥的美元，可以说，也传达了这样一种战略意图：要么中国按照美国的意图接受人民币大幅度升值或实行浮动汇率制，要么接受美元的涌入，并倒逼人民币投放的大量增加及中国国内信贷扩张，最后演变成为资产泡沫和潜在的金融危机。

　　几年以来，美国在人民币汇率问题上一直纠缠不休。尽管中国做了多方积极努力来促进外汇市场的发展和改革汇率机制，但总是难以满足美国越来越大的胃口。过去的经验表明，金融危机总是迫使各国政府转向浮动汇率的最好手段。当然，汇率问题也不过是一个工具而已，所谓“中美贸易失衡”也不过是一个借口，美国人真正关心的问题或许并不只是美国的贸易逆差、美国政府的大量财政赤字和美国的失业，当然更关心中国的崛起对美国在全球经济与地缘政治方面的影响。由此看来，美国的货币政策并非是单纯的反经济周期工具，而是实现美国地缘政治、经济关系及迫使其它国家接受美国意图的一种有力武器。

　　在此情况下，仅仅着眼于国内调控和经济结构与体制改革，是无法应对越来越复杂的国际经济形势对中国宏观经济冲击的。在两种货币之间对决力量悬殊时，强势货币国家总会利用国际政策协调的巧妙手段来干涉弱势货币国家，显然美国是不会顺应中国的要求而提高利率的。而中国金融开放又为资本涌入打开了方便之门，如果对资本流入“听之任之”，那么中国无疑会在未来吞下苦果。

　　在目前人民币尚处于较弱势地位时，中国需要狙击资本流入。现阶段，除了开征较高比例的外汇交易税和外资的资本利得税外，似乎没有更好的办法。

　　（作者单位：中国社科院金融所）