华新水泥立足华中的区域龙头

国金证券研究所贺国文

　　投资要点

　　●公司既定的十字型发展战略并未由于中国建材在湖南的收购举动而受到实质性影响，未来通过新建生产线扩大产能仍是其进军湖南市场的主要手段，以弥补大量落后产能淘汰剩下的空间。

　　●Holcim增发事宜获商务部批准的时间今年十月份将期满一年，我们认为今年之内定向增发方案将有定论。

　　●第四季度是华新主要市场区域的一年中最大的旺季，我们认为，华新凭借其产能优势，将是所在区域内涨价的最大受益者。

　　●预计2007～2009年主营业务收入分别为：49.96、65.18、83.45亿元，净利润分别为：2.71、4.5、6.6亿元。摊薄前EPS分别为：0.826、1.372、2.010元/股。目标价位区间为34.0～37.3元，给予“买入”投资评级。

　　“十字型”战略并不受阻

　　华新水泥（600801）既定的十字型发展战略，是以长江流域为十字型战略中的横线，以京广线区域为纵轴，以华中地区为发展重点，兼顾长三角和西部地区。但市场担心中国建材牵手湖南省政府，将在湖南大力发展水泥行业的计划会对华新水泥的发展战略造成实质性影响。

　　但我们认为，尽管华新水泥在融资方面的速度的确慢于目前行业结构性整合的步伐，相对于业内其他龙头企业在抢滩夺地的竞争方面稍显落后，从而增加了公司拓展湖南市场的困难，但中长期而言，中国建材的扩张并不会对公司进军湖南市场形成实质性阻碍。原因是，公司已经在湖南拥有两个据点：岳阳80万吨的粉磨站以及湘钢200万吨的粉磨站，今年上半年在湖南省的销售比例已占到5.6％。此外，湖南省政府只是在书面上表示对中国建材在长株潭地区的扩张有一定承诺。而且，在2006年全省4375万吨的水泥产量中，新型干法比例仅占24％，未来四年将有1200万吨的淘汰空间，而和华新水泥相较，其他大企业并没有明显的优势：湖南省2006年有13条新型干法线，新型干法熟料产能1020万吨。而且，国家扶持的60家也仅海螺、韶峰、兆山新星拥有5条已经建成的新型干法生产线，因此，我们继续看好公司未来在湖南市场的发展。

　　而河南市场上，公司在股权融资尚未到位，资金面偏紧的情形下，信阳项目仍开工，足以说明公司管理层对河南市场的重视程度。

　　预计定向增发年内有定论

　　我们一直通过多渠道对华新水泥向Holcim定向增发事宜保持持续跟踪。华新水泥引进Holcim作为第一大股东或者相对控股股东是多年以前既定的发展战略，虽然由于各种原因使此次向Holcim定向增发事宜落后于市场的预期，从而也对公司的投资项目有一定影响。但通过我们调研了解的情况来看，Holcim对华新渗透性在进一步增强———Holcim对华新水泥的内部管理整合并未受此次政府部门延后获批的影响，不仅在董事会层面占据三席，而且在日常运营的层面，Holcim正在运用其成熟的整合体系将其先进的管理理念灌输到华新水泥的生产经营管理过程中。

　　Holcim作为合作伙伴将为华新提供一套国际性的专为水泥产业设计的管理实践的模板。华新的慧眼工程即ERP系统将吸取Holcim在其他亚洲国家的经验，结合华新的实际业务需求以及遵守国内相关法规的要求来设计实施。通过这个平台，华新各级管理层可以清晰地看到所管辖的物流，资金流及资产流。

　　从公司2006年3月公布向Holcim定向发行方案以来，市场环境发生了很大变化，公司股价上涨了4倍多，因此，后市公司提高增发价格，下调增发股数的可能性也相当大。尽管对具体的调整方案我们尚不得而知，但基于Holcim增发事宜获商务部批准的时间今年十月份将期满一年，预计定向增发年内将有定论。

　　盈利增长有保证

　　公司盈利将受益产品涨价。从公司所在区域的季节性变化来看，主要产能分布区域华中和华东一般呈现出以下季节性特点：一季度大淡季；二季度小旺季；三季度小淡季；四季度大旺季。9月初，华东地区部分城市已经开始提价15～20元/吨，我们预计，从9月底到第四季度结束，将经历2～3轮左右的涨价过程。而第四季度工程施工进度加快导致需求动力大，将对供求关系构成支持。此外，煤炭价格上涨，由成本驱动也将导致水泥价格上涨。

　　盈利预测和估值

　　我们看好经Holcim内部整合后，公司的销售和管理费用率呈稳定下降趋势，未来三年两费合计分别为12.6%、12.5%、12.3%。再假定公司2007～2009年的水泥销量分别为2200、2800、3500万吨，价格分别上涨14、7、7元/吨。

　　经过以上的关键假设，我们的盈利预测摘要如下：

　　2007～2009年主营业务收入为4，996、6,518、8,345百万元，同比增长42.2%、30.5%、28.0%。2007～2009年净利润为271、450、660百万元，同比增长114.0％、66.1%、46.5%。2007～2009年摊薄前EPS：0.826、1.372、2.010元/股。

　　给予“买入”评级，目标价位34.0～37.3元。相对估值便宜是我们给予的买入投资评级最直接的理由。根据我们的盈利预测，目前海螺水泥和冀东水泥2008年摊薄后PE已经达到38倍和32倍，我们认为随着华新水泥与Holcim合作过程的进一步深入，给予摊薄后33倍PE具有一定的安全边际。

　　在外部战略比较清晰的背景下，我们更看好华新水泥长期的内生成长空间，无论费用、成本的控制和节约方面都有可能超出我们的预期，我们认为华新水泥亦是具有长期投资价值的水泥股。

　　
　　
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