宝新能源：煤矸石发电领域处在领先地位(图)

　　公司从2003年开始实施战略转型，在充分利用当地资源的基础上，准确切入国家鼓励的煤矸石发电、风电等领域，避开了与五大发电集团的直接竞争，目前在煤矸石发电这一细分领域处在领先地位。

　　评论：

　　1、公司电力项目扩张十分迅速。公司目前装机为荷树园电厂一期的两台13.5万千瓦的煤矸石发电机组，预计二期两台30万千瓦的发电机组在08年4月、8月顺利投产后，公司装机将增长222%。目前在建及拟建的项目投产后，公司新能源发电装机将达到320万千瓦，将成为该领域的龙头企业。

　　2、公司电力业务前景乐观。在公司已有项目中，荷树园电厂一期是目前广东省唯一两台煤矸石发电机组。电价水平目前为0.5832元/千瓦时（含税），已作为广东省同类型机组的标杆电价，我们认为在目前国家大力降低高耗能行业产能的背景下，作为二次能源的电价很难有下调趋势，而公司的这一项目又属于国家产业政策鼓励的发电领域，其电价在未来几年内下调的可能性不大。同时其设备国产化可享受约2.2亿元的巨额所得税抵免，使得公司该期项目05—09年免交所得税。荷树园电厂二期是公司在06年通过定向增发，募集资金建设的项目，预计08年4月、8月投产。由于在做一期项目的同时，已经考虑到后续的二期、三期建设，预计平均造价会降低，我们认为二期的投产将使得公司更加巩固在新能源发电领域的龙头地位，使得公司08、09年的业绩增长有保证。而拟建的荷树园三期及茂名油页岩项目将会是公司2010年后业绩的又一增长点。

　　3、公司通过自身定向增发优化了财务结构，通过参与其他公司定向增发盘活了财务资源。公司06年12月的定向增发，既为公司荷树园电厂二期工程提供了资本金，又提升了公司在电力行业中的地位，同时使得公司的资产负债率从定向增发之前的74.2%下降到43.4%，优化了财务结构。公司07年上半年通过参与2000万股云南铜业和200万股航天电器的定向增发，受益非浅，保守预计通过变现这部分股权，公司荷树园电厂三期项目完全可以不需要股权融资。

　　4、公司ROIC持续高于其WACC，明晰的成长将持续创造价值。通过合理利用当地的煤矸石资源，公司的发电机组在国内煤炭价格持续上涨的背景下突显其成本优势，同时由于属于国家鼓励的新能源发电，在上网电价和电量调度上都具有优势，其利用小时数相比其他发电机组更有保证。由于公司在新能源发电领域的优秀表现，香港新世界集团下面的新创机电工程有限公司、华能集团下面的华能资本服务公司等7家战略、机构投资者积极参与公司的定向增发，同时公司也受到当地银行贷款的大力扶持，其ROIC水平持续高于WACC，不断为股东创造价值。

　　5、首次给予其“增持”评级。考虑到公司因为股权激励需要发行股本对EPS造成一定稀释，同时考虑到公司将逐步退出房地产、建筑施工等领域，我们的盈利预测模型基本不考虑房地产、建筑施工业务在08年及以后所产生的收益，保守测算出公司07、08、09年EPS分别为0.49、0.88、1.24元。

　　保守预测08年3月以后公司仍以目前价格变现所持有的云南铜业、航天电器的股权，将会为投资者带来约1.25元/股的收益。由于公司所属发电领域属于国家政策鼓励的领域，同时其成长性非常突出，我们认为可给予其08年28—30倍的PE水平，再加上云南铜业和航天电器的股权，我们认为公司的合理价值在25.9—27.7元，给予其“增持”评级。其荷树园电厂二期项目如果提前投产，或者三期项目尽快得到批复都将成为股价表现的催化剂。作者：余海 申银万国

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