聚焦：债券持有人代表机制(图)

　　策划人语

　　公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，其发展完善与否深刻地影响着一国的投融资体制及金融市场的资本配置状况。公司债的信用风险问题是公司债券市场能否可持续发展的核心问题，在现有环境下，要大力发展公司债券，必须建立和完善公司债信用监督机制。前不久，证监会正式颁布《公司债券发行试点办法》，标志着我国酝酿多年的公司债券发行的正式启航。今天，我们特别编发这组文章，就公司债发展中的关键之处——如何保护债券持有人权益问题进行探讨。

　　培育公司债持有人代表机制意义深远

　　（包香明 博士）

　　当前我国公司债券发展在信用监督机制方面存在重大缺陷

　　我国现阶段市场诚信基础薄弱，信用体系很不完善，再加上信用评级等中介机构的业务报酬是由筹资者直接支付。这样，这些中介机构提供信息时往往受到筹资者的干扰，存在严重的“道德风险”，更有甚者，与筹资者达成共谋来欺诈投资者。债券一旦发行后，筹资者拿到了资金，出资聘请评级等中介机构进行持续信息披露的积极性大打折扣，甚至出现了筹资者为避免信息披露而放弃上市流通的情况，这严重损害了债券持有人的利益。此外，由于投资者分散在不同地方、且在不断变化，无法行使统一的话语权，难以追究上述不当行为，这进一步加剧了问题的严重性。反过来，使得投资者更加无助、更加缺乏安全感，从而成为市场发展的隐患和障碍。

　　因此，现阶段在市场诚信基础薄弱的情况下，信息披露方面存在的问题以及投资者话语权的分散性，使得投资者利益难以得到保护，这成为我国公司债券市场进一步发展的机制性重大缺陷，急需一项创新性制度安排来切实保护投资者利益，以促进市场健康、可持续发展。

　　成熟债券市场中设持有人利益代表制度

　　出于对投资者利益保护的考虑，在英美等发达市场经济国家设有债券持有人代表制度，一般由在金融界有一定影响力的公司担任，且自身利益与其作为受托人所承担的诚信义务不能有冲突。

　　持有人利益代表制度作用主要在于，对债信情况作出预警，及时提示给持有人，当债券发行人出现违约时，代表全体持有人从维护权益的最终目的出发，根据实际情况提出采取行动的建议和参与执行。如债权的加速行使或延缓行使以及提出集体诉讼等。持有人利益代表制度债券应当为债券持有人的利益而承担以下主要职责：一是尽职调查的义务。二是通知发生违约可能的义务。三是行使决定加速到期的权力。四是代表债券持有人提起诉讼。五是组织召开债券投资人大会。

　　发达国家的债券持有人利益代表的作用发挥是建立在健全的法律基础之上的。这些义务与职责的履行需要有更为健全的《信托法》和明确债权行使方式《债权法》的支持。在这方面我国还明显欠缺，但我国《民事诉讼法》已有诉讼代表人制度。

　　培育持有人利益代表机制的意义

　　按照提高直接融资比重、大力发展公司债券的战略思路，债券市场中的公司债等信用产品数量与品种将会逐步增多，及时培育我国持有人利益代表机制，对市场内部制衡机制的形成、投资者利益的保护、信用评级机构信誉的培育、发行体诚信的树立和主管部门监管压力的减轻等都有积极的作用。

　　首先，有利于弥补市场机制性缺陷，保护投资者利益。随着公司债等信用产品的快速发展，从市场内部培育以保护投资者利益为宗旨的持有人利益代表，来监督筹资者信息披露的真实性与充分性，并聘请市场信息中介机构监督其尽职情况，同时，使投资者形成统一的话语权，既有利于弥补我国现阶段债券市场发展的机制性缺陷，又有利于切实投资者利益的保护。

　　其次，有利于信用中介机构良好信誉的培育。目前，信用评级机构等信用中介机构为筹资者和投资者提供中介服务的业务报酬是由筹资者来直接支付的。这样，虽然可以大大减少付费环节本身包含的交易成本，但是，带来的后果是，信息中介机构无法真正独立，尤其在我国现有的信用体系薄弱的情况下，使得信用中介机构的“中立性”严重扭曲。培育市场持有人利益代表，监督债券市场信息披露，由持有人利益代表向发行体收取一定的信息服务费用，并转由持有人利益代表去聘请信息中介机构，来进行持续、公正的信息披露，这样既不会增加发行体的成本，又能真正确保信息中介机构的中立性，为信用评级等信息中介机构信誉的培育营造良好的外部环境。

　　再次，有利于发行体信誉的树立。作为债券市场的长期参与者，一些发行体也期望能树立良好的信誉，以便能持续地通过债券市场筹集资金。但有碍于目前我国的信用环境不佳，缺乏持续、公正的信息披露的状况，使得市场鱼龙混杂，难以在证券市场真正有效地树立起良好的企业信誉。有时甚至出现了“劣币驱逐良币”的现象。通过树立持有人利益代表，严格市场信息披露、监督中介机构的中立性与专业性，尽可能地确保投资者能得到真实、充分的信息来进行投资决策，让广大投资者有渠道真正认识一个信用良好、经营稳健、运行健康的发债体，从而有利于树立市场品牌。

　　最后，有利于主管部门建立市场内在管理和制衡机制。随着信用产品大规模发展起来后，如长期缺乏相应的市场内部管理与制衡机制，一旦出现严重损害投资者利益的事件（如“倒债”）后，可能还会对主管部门带来不必要的负面影响。这样，不仅有利于市场自主创新潜力的发挥和市场需求的体现，而且有利于市场自身来承担相应的投资风险，避免给政府部门带来不必要的麻烦，有利于市场内部制衡机制和自身良性循环运行机制的形成。

　　策划人语

　　公司债券市场是一国金融体系的重要组成部分，其发展完善与否深刻地影响着一国的投融资体制及金融市场的资本配置状况。公司债的信用风险问题是公司债券市场能否可持续发展的核心问题，在现有环境下，要大力发展公司债券，必须建立和完善公司债信用监督机制。前不久，证监会正式颁布《公司债券发行试点办法》，标志着我国酝酿多年的公司债券发行的正式启航。今天，我们特别编发这组文章，就公司债发展中的关键之处——如何保护债券持有人权益问题进行探讨。??

　　债券持有人利益代表模式选择

　　（曾心）

　　随着我国债券市场的发展，市场规模不断扩大，保护投资者利益的需求越来越强烈，已具备了培育持有人利益代表的可行性。

　　投资者日渐成熟，风险意识大大增强。经过多年的改革，投资者关心盈利和风险的机制及利益主体意识已基本形成。银行间债券市场几年来的运行更是培养了一批了解债市风险的机构投资人队伍，信用产品进入市场后，投资者要求改善和强化债券信用风险的管理条件与力度的呼声很高，特别是对发行体信息披露的真实性、充分性和及时性的需求十分强烈。

　　信用产品逐步增多，信用风险发生的可能性日益加大。自2005年以来，以企业短期融资券为代表的非政府信用级债券正式登陆银行间债券市场，且规模呈现出迅速扩大的趋势，因而，建立信用风险管理机制的应用前景广阔，可吸引诸多相关专业机构的积极参与。

　　市场的技术操作条件已有根本改善。我国债券市场目前已形成银行间和上交所两个不同交易类型的市场，已全面实现了无纸化的统一登记和集中托管，这对于联系发行人和投资人提供了极大便利。

　　市场机构投资者主体及中介服务体系已基本形成。债券市场机构投资者队伍的种类和数量不断扩大，业务能力也不断增强。截至2006年，银行间债券市场已有各类机构投资者6439家；提供债券市场中介服务业务的各类机构众多，如：基础服务性中介机构、承销商、信用评级机构、会计师事务所和律师事务所等等。各类机构都立足于自己的主业，希望分享债券市场发展所带来的好处，并有进一步推动债券市场健康发展的强烈愿望，这为培育债券市场持有人利益代表制度奠定了良好的组织基础。

　　在英美法国家的信托法都规定受托人应当为受益人的利益承担繁重的信托义务。由于我国法律环境的支持力度不足，因此不可能完全复制国外的运作模式，结合我国债券市场实际，以保护投资者利益为核心，首先应将提高中介服务机构的“中立性”作为突破重点，建立由持有人利益代表出面雇用评级等中介服务机构进行跟踪评级和审计并及时披露的机制，最大限度地克服承销商和发行人的干扰和防范中介机构的“道德风险”。

　　主要原则。建立这一机制的主要原则应考虑为：一是责权明晰原则。所有相关各方的责、权及行为规范均界定在现有法律框架之内，披露信息的真实性、完整性应由发行体和信息中介机构负责；二是经济原则。充分利用现有资源，投入成本最小化；三是简单、有效、透明原则。使持有人利益代表能真正反映投资者的心声，代表投资者的利益。

　　基本运作模式。根据上述原则，初步设想的模式如下：1.主管部门明确规定对公司债等信用产品存续期内的跟踪评级和审计要求，使发行评级与存续期内评级相分离，持有人利益代表负责组织存续期内的信用评级、审计及其披露工作，促进“双评级”、“双审计”制度的形成。2.持有人利益代表由债券市场直接参与者投票产生，候选人包括投资人、中介服务机构、基础设施提供者及信息供应商等。3.发行人在其债务工具发行成功后，一次性向持有人利益代表交存跟踪评级和审计费用，纳入发行成本。4.按照一定顺序确定对存续期内债券开展跟踪评级或审计的具体工作安排，对做同一债务工具发行评级和审计的机构尽量避免其参与跟踪评级或审计。5.每次工作完成后立即在网上披露结果，持有人利益代表按服务协议用发行人预先交存的费用支付服务费。一旦发现所委托中介服务机构的调查不够尽职，即可从名单库中删除并终止服务协议和公告。每年对名单库中的中介服务机构的服务质量由债券市场参与者进行一次跟踪评价，可考虑建立末位淘汰制。

　　完善的信用管理体制是公司债券市场健康发展的重要基础，我们在规划公司债券发展蓝图时，应充分吸取国际成熟经验，结合我国债券市场发展的现有特点，逐步建立起债券持有人利益代表机制，完善信用监督制度，以确保公司债券市场的健康发展。