光大证券：中兴通讯 通信设备制造崛起的中国力量

　　国内3G建设最大的受益者预测一：为保证国家利益最大化，中国的3G建设将以TD-SCDMA为主，WCDMA和CDMA2000的建设将处于从属地位。

　　预测二：中国的3G建设，国内设备制造商在TD-SCDMA、CDMA2000和WCDMA任何一种制式上，预计都将超过50%的市场份额。

　　预测三：中国大规模开始建设3G，取决于TD-SCDMA产业链的整体成熟度，预计在2009—2011三年将是国内大规模建设3G的时期。

　　无线通信设备和手机是公司未来的盈利增长点我们认为支撑中兴通讯今后几年的业绩增长一方面来源于3G带来的机遇，另一方面也是手机产品的异军突起，公司的战略目标是手机产品对公司总销售收入未来能达到50%的比例。

　　我们预测07-09年中兴通讯无线产品的销售收入分别递增60%、40%和50%，手机产品的收入分别递增80%、70%、70%。

　　市场对中兴通讯认识存在的偏差中兴通讯2006年业绩远低于业内预期，过去12个月股价跑输大盘。

　　但是，2007年以后的几年业绩增长有相当的可预测性，复合增长未来三年在40%以上。

　　风险分析：

　　毛利率下降、销售和管理费用比例不能得到有效控制。

　　投资要件基本假设中国的3G建设将以TD-SCDMA制式为主，国内3G大规模建设的时间是2009-2011三年，仅考虑TD-SCDMA一种制式，只单独发给一个运营商承建的情况下，在2008-2011四年计算，则TD-SCDMA设备对公司的EPS贡献每年有1.5-2.25元。2007-2009三年的复合增长率有望达到40%以上。

　　与市场的不同观点公司是国内3G建设最大的受益者，但并不是业内厂商都能受益于国内3G建设。

　　中兴通讯06年业绩远低于业内预期，但未来几年的收益却具有相当的确定性。

　　估值分析无论是参照国内通信厂商2008年平均市盈率达到40倍的PE，还是相比历史上国外厂商爱立信、诺基亚，在其销售收入扩张状况下也出现高市盈率（1999年各为83和70倍，爱立信甚至连续三年净利润为负）的比照，作为国内通信设备业龙头厂商的中兴通讯，给予2008年40倍的市盈率都是合理的。

　　股价上涨的催化剂短期来看，2007年业绩有望在06年基础上增长50%以上。

　　长期来看，TD-SCDMA大规模招标带来的业绩增长。

　　风险评估毛利率下降、销售和管理费用比例不能得到有效控制。

　　移动通信是公司未来的业绩增长点FMC/FMS是全球通信业发展的趋势近些年来，全球通信业投资逐步放缓，但移动通信却一直是发展最快，最活跃的一个分支。

　　移动通信区别于固网通信的主要方面是：1）无处不在的覆盖；2）移动性；3）更完整的产业链。移动通信的产业链中主要包括电信运营商、设备制造商、手机厂商、SP和CP等，完整的产业链本身也带来了较好的商业运作模式，并进一步加快了移动通信的发展。

　　从移动通信的技术发展来看，几乎每十年就有一次革命性的突破。

　　第一代模拟移动通信（1G）的发展成就了摩托罗拉公司，当时的“大哥大”几乎就是摩托罗拉和移动通信的代名词。

　　随着第二代数字移动通信（2G）的兴起，北欧的爱立信和诺基亚迅速崛起，不到十年时间，就超过了摩托罗拉；诺基亚在芬兰打通全球第一个GSM电话是在1992年，中国在1994年打通第一个GSM电话是诺基亚提供的系统。而国内厂商华为技术、中兴通讯是在1996以后才开始GSM的研发，两个厂商获得国内信息52007-09-13中兴通讯产业部的入网证则分别到了1998年和1999年。由于移动通信市场的“跑马圈地”效应，如果没有第三代移动通信（3G）给予的机会，国内厂商中兴通讯和华为技术在2G市场将很难赶超海外的设备制造商。

　　中兴通讯和华为技术对3G技术的跟踪几乎都是在从事GSM研发不久后，相比起GSM研发的起跑线远落后于海外厂商而言，国内厂商在3G方面的差距缩短了许多。经过多年的储备，中兴通讯在3G的三种制式方面都做好了较为充分的准备，具备大规模供货和建网的能力。

　　电信业的投资主要集中在手机和无线通信设备根据Gartner的统计，全球电信业2006年近2500亿美元的投资中，有大约1500亿美元投资于手机，近500亿美元投资于无线通信设备，其他设备NGN、光传输和接入等共投资近500亿美元。

　　公司综合竞争力不断提升知识产权战略确保研发实力不断增强中兴通讯高度重视知识产权战略，研发创新能力不断增强，坚持核心产品的自主研发。现在全球范围内有14个研发中心，每年以10%以上的销售额投入到产品的研发中，2006年更是高于12%之多。

　　中兴通讯2006年专利申请数量超过2800件，增幅超过100%，其中发明专利93.39%的比例居全国首位，远远超过国内其他企业。发明专利是知识产权的核心，是衡量企业竞争力的一个非常重要的指标，相较实用新型等其他几类知识产权，发明专利主要表现在其具有更强的市场控制力和技术垄断性。截至2006年底，中兴通讯累计完成国内外专利申请突破6700项，其中国际专利申请超过750项，手机专利申请500多项，是拥有专利申请（尤其是双模手机专利）数量最多的中国手机厂商。

　　差异化战略助力产品的市场竞争力中兴通讯认为差异化的本质就是创新，就是要不断深入市场，站在客户的角度去思考问题，从而帮助运营商形成差异化的产品或服务。

　　1)技术的创新面对欧美厂商在2G既成事实的市场优势，以及在3G方面投入巨资进行研发的咄咄逼人态势，中兴通讯在无线组网方面打破了传统的用宏基站、微基站等布局的网络建设方案，站在客户的角度，创新性地推出了BBU+RRU的“运维工厂”的建网理念。对于运营商而言，无论是CAPEX和OPEX都将大大节约支出，保守估计也是在20%左右。

　　2)产品的创新随着移动用户的不断增多，手机越来越成为一种时尚消费品。用户选择加入某个移动网，必然会考虑到可选择的终端的更新替代的速度。

　　CDMA网络在引入中国联通之前，一直都是机卡一体的终端，中兴通讯创新性地第一家推出了机卡分离的CDMA手机，赢得了中国联通的好评，为中国联通快速发展用户起到了积极的作用。

　　3)服务的创新在2003年PHS市场一度红火之时，中国电信和中国网通为了争夺部分对资费敏感的移动用户，加快了在各地网络的放号速度。

　　中兴通讯充分理解运营商的迫切心情，要求员工在做好市场支持的同时，也加入对PHS放号的宣传队伍，与运营商一道出谋划策。公司在得到运营商肯定的同时也从网络的扩容中得到了更大的销售合同。

　　成本领先战略是公司在业内竞争的优势之一成本领先战略体现在两个方面，一是研发人员的人力成本优势，中兴通讯研发人员的平均成本仅为海外公司的1/6—1/5；二是产品的成本领先优势，基于人力资本的优势，对产品的研发和改进可以投入更多的时间来控制设备的成本，国内厂商的价格平均低于海外厂商达20%以上。

　　成本领先作为公司的重要战略，也是与海外厂商竞争的优势之一。中兴通讯可以不断降成本，降到其他厂商的成本之下，还有合理的利润。

　　市场的快速反应能力为公司不断赢得机会中兴通讯对市场的快速反应能力，包括对客户在产品的开发和供货需求的满足上。

　　1)产品开发中国联通CDMA系统一期招标后，为迅速发展用户，中国联通希望厂商能尽快提供智能网和短消息等业务产品。中兴通讯急客户之所急，第一时间开发出了相应的产品，也因此赢得了一半多的份额。

　　2)市场机会把握在市场机会把握方面，中兴通讯灵活的商务策略，同样也为公司提升了竞争力。鉴于跟国内运营商先前的良好合作，经常有先发货甚至建网，然后签订商务合同的案例。

　　中兴通讯在全球80多个国家都有的代表处，进一步增强了其对市场的快速反应能力。如手机在海外的市场规模迅速增长，很大原因是由于有强大的海外营销平台，带来的对市场需求的快速反应。

　　公司未来的盈利预测和相关假设国内业绩未来五年内将出现快速增长按照我们对中国3G建设的预测，可知中兴通讯是中国3G建设最大的受益者，3G在中国的发展将给中兴通讯带来巨大的发展机会。

　　从TD-SCDMA产业链的成熟度来说，我们预计2009-2011年将是其大规模建设的时期。按照目前GSM在中国移动的覆盖大约20多万个站点数计算，中国移动未来对TD-SCDMA的投资将达到1000-1500亿。

　　2007上半年中兴通讯在中国移动八城市的试验网招标中，获得了48%左右的市场份额。如果未来我们对中兴通讯以市场份额稳定在40%的保守预测，则TD-SCDMA在2011年之前将给公司贡献400-600亿的营业收入，按照净利率15%左右计算，则在股本摊薄之前获得的净利润达60-90亿，折算到每股达6-9元，按照2008-2011年四年平均，每年来自于TD-SCDMA的设备收益就有1.5-2.25元的净利润。

　　手机产品方面，随着公司品牌和经营能力的增强，以及与上游芯片供应商合作的进一步加大，来自运营商定制规模将不断增加。今年上半年中兴通讯CDMA手机在中国联通的占有率超过了摩托罗拉，仅次于三星，排名第二。由于在TD-SCDMA手机方面的研发较早，未来TD-SCDMA手机在国内的占有率估计将有20%左右，而TD-SCDMA手机作为新品，业界普遍预测通过运营商定制的毛利率将高于25%。

　　其他产品方面，中国电信业的投资近年来除3G投资外，基本稳定在2000亿人民币左右，中兴通讯国内收入占国内电信总投资额的比例是稳中有升。2007上半年在中国移动GSM集中采购中超过5%的市场份额，加上光传输等产品在中国移动的销售，中国移动的收入占国内收入将进一步提高，国内同等收入的情况下净利润的贡献也将逐步上升。

　　海外业绩增长主要来自于无线设备和手机根据2007上半年的中报显示，海外今年上半年同比收入增长达到近100%，中兴通讯海外业绩的增长主要来自于无线产品和手机。

　　中兴通讯2007上半年无线产品的收入达到了68个亿，同比增长93.58%。无线产品除了中国移动有TD-SCDMA招标和GSM集采外，主要是来自于海外的增长。据媒体公开披露的资料，中兴通讯今年上半年CDMA出货量与去年同期相比增加142007-09-13中兴通讯240%，而GSM设备上半年的出货量同比增长更是达到300%以上。WiMAX无线产品，也在上半年与美国运营商Sprint-Nextel签订了订货合同。我们预计未来三年内无线产品在海外的收入增长将至少保持40%左右的复合增长率。

　　中兴通讯上半年的手机增长为68.34%，其中70%的收入来自于海外市场。今年上半年，CDMA手机在印度市场占有率跃居第一，超过三星和摩托罗拉。另外，WCDMA手机在海外的收入增长也非常快，尤其是在海外欧美等高端运营商，对资质的审核非常严格，但一旦进入优选供应商名单后，产品的毛利率要大大高于市场的平均水平。中兴通讯的WCDMA手机和数据卡在已进入西欧和北美等高端市场的情况下，我们认为，随着WCDMA手机未来几年在手机收入占比的提升，对公司的业绩将进一步加大。我们预计未来三年手机在海外的收入增长将保持70%左右的复合增长率。

　　公司未来业绩有乐观的预期综上所述，公司业绩在2011年之前的五年内无论是国内和海外收入都将呈现较好地增长，国内收入增长主要是来自于中国3G建设的契机，海外收入增长来源于新兴国家和地区以及欧美等高端市场的突破。从产品来看，中兴通讯未来的收入增长主要取决于无线通信设备（GSM/CDMA/WCDMA/TD-SCDMA/WiMAX）和手机的业绩增长情况。

　　为确保公司未来的综合竞争力不断提升，近年来公司在战略上将无线通信设备和手机产品作为最主要的收入和盈利增长点，而这也跟全球电信业投资变化的趋势相吻合。

　　对公司产品未来几年国内、外总的销售收入预测。

　　股价上涨的催化因素短期因素来看，随着2007年业绩的好转，我们预测在公布2007的年报之前，公司将有可能公布全年业绩同比增长50%以上的预告。

　　长期因素来看，随着国内TD-SCDMA大规模建设后，中兴通讯的投资价值将会更加受到亲睐。

　　投资风险毛利率下降、销售和管理费用比例不能得到有效控制。

　　由于全球电信设备制造商的竞争状况依然不容乐观，公司在市场规模持续扩张的情况下，存在毛利率下降的风险；从海外的扩张来看，在近年内加大了建设力度，因此海外的销售费用还将继续增加；相比海外电信设备厂商，公司的管理水平有待提高，管理费用有待下降。

　　作者：周励谦 光大证券 搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。