2000亿特别国债定价机制解析

　　9月17日,300亿元15年期特别国债首次在银行间市场招标发行,这也是即将面向市场公开发行的2000亿特别国债额度中的第一批。当天,招标结果显示,本期特别国债票面利率达到4.68%,边际利率更高达4.74%。

　　而此前,针对此次发债的收益率,清华大学经管学院金融系副教授朱英姿在接受本报记者采访时认为,10年期国债收益率将在4.4%左右,15年期应该较10年期高出15-20bp,即在4.6%左右;而之前8月29日,财政部向国有商业银行发行6000亿特别国债的定价为4.3%。

　　"影响国债定价的因素可分解为四项,即实际利率、通货膨胀率、流动性溢价和利率风险溢价。"朱英姿如是说。朱在清华长期从事债券市场研究,此前曾任美国花旗集团风险分析师、定量分析主管。

　　由于实际利率是一定时期内(通常为半年或1年)名义利率剔除通货膨胀及其预期因素后的真实利率,"在投资决策时,比起其它影响因素,实际利率相对稳定,因而定价主要由后三项因素决定"。朱英姿解释称,流动性溢价指流动性低的资产与同类流动性高的资产之间预期收益的差额,资产流动性越好,越容易变现,因而投资人要求的回报率越低;反之,流动性越低,投资人要求的回报率越高,用以补偿变现可能带来的损失;利率风险溢价则是为弥补资产受利率波动的风险而额外支付的兑价,它受利率波动程度的影响,比如,利率水平波动1%,15年期的国债价格会波动大约10%左右。

　　"由于这期特别国债是在银行间市场流通,流动性高,流动性溢价相对较低,因此定价主要由CPI的预期以及利率风险决定。"朱英姿说。据其介绍,目前在国内,银行间市场国债交易非常活跃,利率市场化程度最强,因而对特别国债定价的参考性也最强。在她看来,被业界当作利率定价重要参考的Shibor并不很适合作为特别国债定价的参考指标,"因为Shibor期限相对短得多,且是以银行信用为基础的利率,通常要高于同样期限的国债利率"。

　　不过,"由于特别国债首次面向公开市场发售,投资者相对较为谨慎,招标利率可能会高于后几期"。朱英姿说。

　　由于此次特别国债发行恰逢央行加息,这是否会对定价产生影响,朱英姿认为,"对于10年、15年期的长债,在形成市场定价时,已经包含了对通胀及加息等风险的考虑,给期限如此长的债券定价,不能局限于目前短期的利率考虑,而应着眼于该期国债发行的整个时间区间的情况。"

　　此外,财政部早先向商业银行发行6000亿特别国债时定价为4.3%,有观点认为此一定价颇低,朱英姿对此表示赞同。朱英姿认为,剩余的7500亿特别国债面向社会发行的概率很大。"因为央行不会愿意再以低于市场利率的价格收购国债,除非在外汇投资公司的问题上与财政部达成一致。"